分割资本市场含义的发展

Solnik（1974）最早提出证券市场分割的概念，并建立了完全市场分割情况下的国际资产定价模型来描述其状态和特征。Stulz（1981）将市场分割定义为一种状态，在此状态下属于不同市场，但纳入同一国际资产定价模型时具有相同风险的两种资产，存在不同的期望回报或价格。Saudagaran（1988）从收益率的角度来定义证券市场分割，它认为当一个国家（或地区）证券市场上的证券所要求的收益率，经过税收和汇率调整后，与其他国家（或地区）证券市场上交易的、相类似的证券预期收益率有明显不同，则说明这个国家（或地区）与其他国家（或地区）的证券市场存在着市场分割。Howe和Madura（1990）认为在界定证券市场分割时应强调突出两个特征：资本不能自由地流入或流出一个完全分割的市场及处于分割市场中的证券，其定价依赖于这个市场的许多背景因素，而资产风险的衡量与这个市场的系统性风险有关。Emn和Iosq（1985）则把不同市场间的关系分为三个连续的层次：完全分割、温和分割和完全整合。其中完全分割接近于封闭的市场状态，而温和分割指的是一方投资者能较为自由地进入另一方资本市场，而另一方的投资者却基本被排斥在前者的市场之外，即只允许资本的单向流动，这种形式的分割在新兴市场中很常见。

在有效市场的理论框架下，对于由市场分割带来的资本资产定价问题Errunza和Losq（1985）根据国内外投资者期望收益的差异，从投资限制出发，引入不受限制投资者（UnrestrictedInvestors）和受限制投资者（RestrictedInvestors）两类投资者，以及受限制证券（IneligibleSecurities）和不受限制证券（EligibleSecurities）两类证券构成的模型。不受限制投资者可以自由投资于两类证券，而受限制投资者只能投资于不受限制证券。温和分割理论认为，当一个国家对股票可面向交易对象进行限制时，会给该股票带来额外的风险，从而使得该股票的期望收益率升高，即股价下降。在国际证券市场上，很多国家允许外国投资者有限制地投资于该国国内股票，因此，即使是同一公司的股票，由于面向交易对象不同，面向外国投资者同时面向国内投资者的股票价格要高于仅面向国内投资者的股票价格。这是因为，相对于只面向国内投资者的股票，这些面向国外投资者的股票是非限制性股票，非限制性股票可以通过分散化投资来减少风险，所以，它们的期望收益率要比受限制性股票低，即股价比受限制性股票的股价高。Hietala（1989）对芬兰股票市场的分割性研究验证了温和分割理论。Hietala（1989）发现，芬兰国内投资者不愿意像国外投资者那样承担较高的股价，面向国外投资者同时也面向国内投资者的20%非受限制股票的价格要高于其余80%只面向国内投资者的股票价格。温和分割理论在一定程度上解释了发达国家分割市场的证券定价问题，但在解释中国资本市场时却遇到了困难。Bailey、Chung和Kang（1999）在对11个具有类似投资限制的国家所作的研究中发现，只有中国的面向国内投资者的股票价格高于面向国外投资者的股票价格。他们认为中国受限制性股票（如A股）价格高于非受限制性股票（如B股）价格的现象较难得到合理的解释。