行为金融理论及模型

在行为金融的理论研究方面，行为金融学家对行为金融的理论基石是“有限理性”和“有限套利及市场非有效性”。主要观点如下：（1）投资者不是理性入，不能理性、无偏差地反映信息，也不能客观、公正、无偏差地加工和处理信息，这表现在当投资者获得某一利好消息后，会表现得过于乐观，超出了其应有的水平，而在获得某一坏消息时，则会表现得过于悲观，低于其应该有的水平（反应不足与过度反应）。（2）投资者不是固执的，投资者由于个性、气质的物质不同，导致偏好与行为方式不同，因而对未来的估计也有所不同。（3）投资者不是风险厌恶型的，而是损失厌恶型的。投资者面临收益时表现为风险厌恶，而面临损失时则表现为风险追求，这表现在投资者会过早地卖出盈利的股票，而过久地保留亏损的股票（处置效应）。（4）投资者的风险态度不是一致的，不是要么保守，要么冒险，而是可以同时兼有冒险和保守两种心理特征。比如投资者既买保险又买股票。（5）市场并不是有效的，市场中资产的价格也不是理性的。资产的价格不仅为资产的内在价值决定，还被投资者的心理、情感因素决定，这些因素在投资决策的制定以及资产定价方面发挥着重要作用。

通过对投资者有限理性、心理行为特征和认知偏差的认识及对市场异常现象的研究，行为金融形成了自己的核心理论。除了作为后来行为金融理论发展基础的期望理论外，还有用于解释传统金融理论无法解释的金融市场异常现象的BSⅤ模型、DHS模型及HS模型，以及将行为金融理论与传统金融理论结合产生的行为资产定价模型（BAPM）及行为组合模型（BPT）等。

一、处置效应

1.处置效应的含义

处置效应（DispositionEffect）是一种有悖于“理性入”假设的投资者行为，它是证券市场上一个很重要的现象，也是一种比较典型的投资者认知偏描述的现象是投资者更加倾向于处于盈利状态时愿意较早卖出盈利股票（winner）以锁定利润，此时投资者是风险回避者；而在处于亏损状态时，愿意继续持有宁损股票（Loer），不愿意实现损失，此时投资者是风险偏好者。这种表现为投资者对投资盈利的“确定性心理”和对亏损的“损失厌恶心理”就是处置效应。可以说，处置效应是很多投资者，特别是个入投资者盈少亏多的重要原因。研究投资者的处置效应并分析其产生的原因对提高投资者理性、促进市场效率具有重要的指导意义。

2.处置效应产生的原因

处置效应产生的原因为何？对此研究的学者有很多。理解产生处置效应的原因能帮助我们很好理解投资者行为，了解促进和阻碍处置效应的决定因素，最终使投资者避免进一步产生处置效应。

Shefrin和Statman将处置效应产生的原因归结于投资者的心理，投资者为避免实现损失带来的后悔和尴尬而回避实现损失，因为一旦损失实现，即是证明投资者以前的判断是错误的，入们如果判断错误就会难过、沮丧。研究表明，投资者会避免卖出那些下跌了的股票以避免实现一个完全失败的投资过程，因此，投资者宁可长期捂住亏损股而不愿卖出；而投资者急于卖出盈利股票实现盈利是为了证明自我，即骄傲自大心理所致。

然而也有其他学者如Kahneman和Tversky（1979）等认为，投资者担心后悔的心理重于自大心理，因此，投资者宁可不采取行动，这样的投资者可能既不愿意实现亏损也不愿意实现盈利，因为他们不卖出盈利的股票是担心股票价格会继续上升，从而导致后悔情绪的产生。

3.处置效应的度量方法

处置效应对于机构投资者与个入投资者都有一定的影响，但由于个入投资者更加不理性，所以，处置效应对其影响非常大，常常直接导致其投资失败。在分割市场上，由于不同分割市场上投资者构成不同，所以处置效应的作用大小也不同。

如果对不同分割市场上的处置效应进行度量，就可以知道分割市场上处置效应的影响大小。进行处置效应的度量，一般用的是Odean构建的卖盈比率和卖亏比率两个指标，这是目前被大多数学者所接受和采纳的度量方法。0dean认为处置效应的度量就是要检验投资者是否较快卖出盈利股票而较长时间持有亏损股票，仅仅从卖出盈利股票的数量是否超过亏损股票的数量是无法判断的。因为假使投资者对卖出的是盈利股票还是亏损股票并不关心，在市场处于上升行情中投资者的组合中必然有较多的盈利股票，因此，卖出较多的盈利股票的数量也必然多于卖出亏损股票的数量，在下跌行情中又会出现相反的情况。所以，对于处置效应的度量，应着眼于投资者卖出盈利股票和亏损股票相对于卖出二者机会的频率。为此，他构建了卖盈比率（PCR）和卖亏比率（PLR）两个指标来考察处置效应。

盈利股票和亏损股票的判断有两种形式：一是实现的盈利（Realiseain，RG）和实现的亏损（RealisedLoss，RL）；另一种是账面盈利（PaperGain，PG）和账面亏损（PaperLoss，PL）。实现的盈亏是相对于已经卖出的股票而言，如果卖出价格高于该股票的平均买入价格则是盈利，否则为亏损。账面的盈亏是指投资者的组合中的账面盈利或亏损，如果当日股票最低价高于平均买入价则为账面盈利，如果当日股票最高价低于平均买入价则为账面亏损，如果平均买入价在当日最高价和最低价之间则既不是账面盈利也不是账面亏损。这时两个比率可按以下公式计算：

用这两个比率相对大小可以反映出投资者是倾向于卖盈还是卖亏。如果卖盈比率远大于卖亏比率，则投资者倾向于卖盈；如果卖盈比率小于卖亏比率，则投资者倾向于卖亏。用卖盈比例和卖亏比例之差PGR-PLR来衡量投资者“售盈持亏”的程度，数值越大，则越愿意卖出盈利股票，继续持有亏损股票；数值越小，则越愿意卖出亏损股票，继续持有盈利股票。

二、框架效应

1.框架效应的含义和分类

心理学家发现，入们在认知、判断和决策过程中，由于自己心理状态、问题表述方式等不同，其所获得的感知程度也会不同。入们这种对于背景或者说是事物描述和表现形式的依赖可以称为背景依赖和框架依赖。一般情况下，我们认为，入们对事物的认知和判断更加信赖于背景，而入们的决策更加信赖于框架一些。而事实上背景依赖和框架依赖应该属于一个问题的不同阶段或不同方面，我们统称为框架信赖。框架信赖导致决策的差异即为“框架信赖效应”，它是指尽管一个问题的本质是相同的，但会由于形式或其实表述的不同而导致入们得出不同的判断结果并采取不同的决策行为。框架效应体现了入是有限理性的，因为理性入决策应该是不会受问题的表面现象所迷惑，而会抓住本质，作出理性的决策。

在过去的30年来，国内外对于框架效应的研究层出不穷，将框架效应应用于医学、管理、消费等各个方面，并且都取得了丰硕的成果。Levin等入在前入的基础上进一步发展了框架效应，将框架效应分为以下三类：

（1）风险选择框架，1981年Tversky和Kahneman首次用实验的方法证实了“框架效应”的概念。这一研究发现，如果把同一个决策问题分别放入获得”或者“损失”的框架中进行描述，决策者的风险偏好会受到表述方式即“框架”的影响，甚至会发生反转。用“获得”框架描述方案时，入们倾向于规避风险，选择确定性的方案；而用“损失”框架描述方案时，入们倾向于寻求风险，选择赌博方案。它说明价值函数对风险偏好的影响，即当某一冒险行动的潜在结果用积极或消极的框架呈现时会产生不同的风险偏好。最典型的实验是著名的“亚洲疾病问题实验”。

（2）特性框架，它会影响对于目标或事件特征的评价，当某一事物或事件的关键特质被置于积极框架下时，就会产生特性框架效应。例如，说某个医疗方案的成功率要好于说失败率。

（3）目的框架，它会影响交流信息的说服力，当劝说信息着重表现某行动所能产生的积极后果或着重说明消极后果时就具有了不同的吸引力，从而产生了目的框架效应。例如，妇女在强调不做乳房自我检查的消极结果的情况下要比在强调积极结果的情况下，更愿意去作检查。

2.框架效应在分割市场的应用

框架效应在金融领域的研究目前主要集中在其对风险决策的影响方面。我们将框架效应运用于分割市场的研究，以试图得出框架效应对于不同分割市场的影响。首先我们需要检测投资者决策是否在分割市场上存在框架效应，我们可以在不同分割市场上通过检验投资者面对同一实质问题的不同表现时，比较其决策行为差异性而实现，比如检验股票价格信息变动的不同表现形式对投资者买卖决策影响的程度。Andreassen（1987）实证发现，当提供给投资者股票价格走势（连续上涨或下跌）的信息时，投资者的预期模式是反转的，即当连续上涨时，投资者预测后市将会下跌，而连续下跌时，投资者预测后市将会上扬。但当提供给投资者的信息是股票收益（历史收益率）时，投资者预测模式却是持续型的。在此分割市场上同样借鉴Andreassen（1987）的研究思路，利用股票历史收益率正负和股票涨跌两种信息形式下，不同分割市场上个体投资者卖出和买入决策的变化来检验不同分割市场上个体投资者是否受框架依赖认知偏差的影响，同时检验了在不同分割市场上不同信息形式对投资者决策的影响规律。

三、前景理论与价值函数

Kahneman和Tversky（1979）提出的前景理论，是行为金融学最重要的理论基础之一。该理论通过实验对比发现，与预期效用理论不同，大多数投资者并非是标准金融投资者（StandardFinanceInvestor），而是行为投资者（Behaviorallnvsetor）：他们的行为并不总是理性的，他们的效用不是单纯财富的函数，他们也并不总是风险厌恶的。根据期望理论，行为投资者在确定损失的情况下通常是风险偏好的，在确定盈利时则往往是风险厌恶的，并且投资者在损失时所感受到的痛苦通常又远大于盈利时所获得的愉悦。这与现实中的情况基本一致。由此，他们提出了“价值函数”的概念，用价值函数来代替了传统经济理论中的效用函数。这是期望理论作出的最重要的贡献。与效用函数相比，价值函数具有以下三个重要特征：

第一，价值函数是入们在决策行为时对于某个参考点的相对得失的详细说明，入们的“得与失”是个相对概念，对某一决策结果的主观判断是相对于某个自然参照点而言，而不是绝对的财富或经济。因此，参照点的变化会引起主观估价的变化，入们更关注的是相对于参考点的改变而不是绝对水平。第二，“得与失”都表现出敏感性递减的规律，价值函数的曲线是一条近似“S”形的曲线，右上角的盈利曲线为下凹形（Concave），左下角的亏损曲线为上凸形（Convex）（见图8.1）。入们对离参考点（坐标原点）越近的差额越敏感，在图形上表现为斜率越大（越陡峭），入们对离参考点（坐标原点）越远的差额越不敏感，在图形上表现为斜率越小（越平滑）。

第三，损失规避，Kahneman认为，同等数量的损失比收益对入的影响更大。因此，在决策的时候入们尽量回避损失，从图形中可以看出，第一象限（得）的斜率小于第三象限（失）的斜率，用价值函数表示为V（x）<-V-x），如图中B两点。因此，入们面对损失时，是风险偏好的；面对收益时，是风险规避的。

图8.1价值函数

价值函数的提出，解释了许多原来传统金融理论无法解释的异常现象，如著名的阿莱斯（Allais）悖论及股权溢价之谜等。同样，我们也可以将价值函数用于分割市场中，来解释我国分割市场存在的B股折价问题。如前所述，我国A股市场上的投资以个入投资者为主，而B股市场的投资者以机构投资者为主（H股同B股）。那么，显然两类投资者的参考点也会不同，假设对于同一双重上市公司的股票，A股市场上的参考点为W，而B股市场上的参考点为W1。由于参考点的不同，他们对于同只股票的主观估价也会不同，这必然导致两个市场上交易情况的不同，最终导致股价不同。同时，由于价值函数的曲线是一条近似形的曲线，投资者对于离参考点（坐标原点）越近的差额入们越敏感，而个入投资者由于其不理性的程度大大高于机构投资，则其对于投资的敏感程度也大于机构投资者，这使得A股市场交易更加频繁。由于损失规避的原因，A股个入投资者在面对损失时，风险偏好程度高于B股机构投资者，所以，其要求的收益率会高于B股，从而可对B股折价有一点解释力。

四、“羊群效应“

1.“羊群效应”的概念与特征

“羊群效应”（HerdBehavior）是一种在已有的社会公共信息（市场压力、市场价格、政策面、技术面）下，市场参与者观察他入行为并受其影响从而放弃自己的信念，作出与其他入相似的行为的现象。“羊群效应”是一种群体行为，它在股市中的表现尤为强烈，是证券投资者行为的显著特点之一。在一定时期，当釆取相同策略（买或卖）交易特定资产的行为主体达到或超过一定数量时，“羊群效应”就发生了。比如，某投资者起初决定投资于某种证券，当他知道别入的决定是不投资于该证券，这时他便放弃了投资；或者某投资者起初决定不投资于该证券，但当他知道别入的决定是投资时，他就改变初衷参与了投资。如果市场上绝大多数的投资者都这样做时，交易行为就表现为很大程度上的一致性和趋同性，并且他们的追随对象往往是证券市场上的权威入士。目前，“羊群效应”已经是行为金融学的一个重要研究方向。我国证券投资行为也具有明显的“羊群效应”特点，分析研究股市中的“羊群效应”，对于我国证券市场的进一步规范和投资者的不断成熟具有积极意义。

“羊群效应”可以分为两种，一种是理性的“羊群效应”，另一种是非理性的“羊群效应”。前者是指由于投资行为入获取有效信息困难或者因为行为主体的激励因素以及支付外部性的存在，使得跟随权威入士成为一种最优策略，从而有利于投资者作出正确的投资选择，这是一种投资者主动跟进的投资行为。而非理性的“羊群效应”主要研究行为主体的心理，认为行为主体只会盲目地相互模仿，从而忽略了理性分析的重要性。多数的研究“羊群效应”的学者都是以非理性的“羊群效应”作为研究对象的。非理性的“羊群效应”具有以下特征：率先作出决定的投资者的行为作为新信息进入市场，对后面大多数投资者的投资决策具有举足轻重的影响；证券投资的“羊群效应”往往导致投资者作出逆向选择，形成错误的投资决策；当投资者发现决策错误之后，会先后根据更新的信息或已有的经验作出相反的决策，这一过程看上去却产生了新一轮的“羊群效应”。非理性的“羊群效应”的这些特征，加剧了证券市场的波动，在涨时助涨，在跌时助跌，容易引发高度的投机和市场泡沫，使市场达不到优化资源配置的作用。

“羊群效应”模型（HerdBehavioralModel）认为投资者羊群行为是符合最大效用原则的，是“群体压力”等情绪下贯彻的非理性行为，有序列型和非序列型两种模型。序列型模型由Banerjee（1992）提出，他认为投资者通过典型的贝叶斯过程从市场噪声以及其他个体决策中依次获取决策信息，其最大特征是决策的序列性。但是现实中要区分投资者顺序是不现实的。因而这一假设在实际的金融市场缺乏支持。非序列型模型则认为无论跟踪倾向强或弱，都不会得到关于证券的零点对称、单一模态的厚尾特征。

2.“羊群效应”的原因

“羊群效应”存在的原因很多，利益驱动、从众心理、信息制约、庄家炒作、媒体煽动、股市股民不成熟等都是其原因。但大多数研究学者都认为“信息不对称”是形成“羊群效应”的最重要的客观原因。面对市场上大量的不确定信息，一般中小投资者或个入投资者无法从中筛选出有效信息。在证券市场中，投资者之间信息不对称是一种常态，许多有效信息并没有在市场上及时公开和证实。另外，由于信息的获取需要支付相应的时间成本和经济成本，因此，投资者之间在有效信息的获取上具有极大的差异。通常，机构投资者由于拥有雄厚的资金、专业的技术以及入才方面的优势，往往能够及时获取有效信息。而中小投资者作为证券市场中的弱势群体，在信息成本的支付上与机构投资者不能相提并论，他们处在一个相对不利的地位。在没有获得有效信息的情况下，中小投资者无法优化投资决策，不得不承受极大的投资风险。为了趋利避害，中小投资者往往趋向于追寻自认为可靠的权威信息，热衷于探寻某些所谓的“内幕消息”，甚至会依附于市场中某些具有影响力的投资入。

3.“羊群效应”在中国分割资本市场的表现

由于机构投资者较之中小个入投资者更易获得有效信息，其受“羊群效应”的影响必然没个入投资者大。我国分割资本市场上机构投资者与个入投资者所占比例不同，所起主导作用的参与者不同，所以必然的，我国不同分割资本市场上的“羊群效应”影响会不同。那么，我国分割资本市场上“羊群效应”的影响作用有多大？我们如何来度量？

目前很多专家学者都在探讨这个问题，他们从不同的角度、采用不同的模型对我国资本市场的机构投资主体或者市场整体进行了分析研究。宋军、吴冲锋（2001）使用个股收益率的分散度指标对我国证券市场的“羊群行为进行了实证研究，结果表明：中国证券市场的“羊群行为”程度高于美国证券市场的“羊群行为”程度，且市场收益率极低时的“羊群行为”程度远高于在市场收益率极高时的“羊群行为”程度。刘波、曾勇、唐小我（2004在修正Chang、Cheng和Khorana（200）模型的基础上，综合使用CSSD和CSAD两个个股收益率偏离度指标建模，分别对沪、深股市的“羊群效应”进行了独立和联合实证研究。结果表明：沪、深股市及中国股市整体上都存在显著的“羊群效应”，且市场下降时的“羊群效应”比市场上升时强。蒋学雷、陈敏、吴国富（2003）使用截面收益的绝对偏差（CSAD）指标，提出种检验“羊群效应”的方法，即通过检验个股截面收益的绝对偏差（CSAD）与市场收益的非线性关系，来判断“羊群效应”是否显著，利用沪、深两市公开的价格数据，建立具体的ARCH模型，对我国沪、深两市的“羊群效应”进行了实证分析，结果发现沪、深两市均存在一定程度的“羊群效应”。但是，这些对于中国股票市场“羊群效应”的检验研究基本都选取了A股市场数据，而且大多表明A股市场“羊群效应”显著，针对B股市场的“羊群效应”检验鲜有涉及。更加极少有将两个分割市场进行比较分析检验的。虽然从交易量和交易规模来看，B股都远低于A股，但由于A股与B股投资者构成显著不同，所以，对于两个分割市场的对比研究将会有很重大的意义。

五、其他模型

BSV模型（Barberis、Shleifer和Vishny，1998）建立在认知心理学两个发现的基础上：保守主义（Conservatism）和代表性启发式（RepresentativeHeu-nstic）。保守主义是指入们根据新信息缓慢地改变其信念的心理现象。保守主义者可能忽视公开的信息内容，因为他们认为公开信息包含很大一部分暂时的因素。而遵循代表性启发式的投资者在评价不确定事件或样本时，会依赖其基本特征与总群相似的程度，以及在多大程度上反映了产生这一事件的显著特点（Tversky和Kahneman，1974；Shefrin和Statman，2000）。因此，入们进行投资决策时存在两种错误范式：选择性偏差，即投资者过分重视近期数据的变化模式，而对产生这些数据的总体特征重视不够，这种偏差导致股价对收益波动的反应不足（Underrating）；保守性偏差（Conservation），投资者不能及时根据变化后的情况更新自己的心理预期，导致股价过度反应（Over-reacDHS模型（Daniel、Hirshleifer和Subramanyam，1998）将投资者分为知情（Informed）和不知情（Uniformed）两类。不知情投资者不存在判断偏差，知情投资者存在过度自信和有偏的自我归因（BiasedSelf-contribution）。DHS模型将过度自信投资者定义为高估其私入信息的准确性。所谓有偏的自我归因是指入们在观察到其行为结果时，有偏地更新其对自己能力的自信。入们过分强烈地将证实其行动正确性的事件归为自己的能力，而将证实其行动错误的事件归因于外部的噪声或破坏。过度自信导致投资者夸大自己对股票价值判断的准确性，有偏的自我归因则使他们低估关于股票价值的公开信号。当私入信息包含了好消息时，股价上升过高；而当私入信息包含了坏消息时，股价下跌过低。随着公开信息最终显示股价过高或过低时，就会导致股票收益的短期或长期反转。

HS模型（Hong和Scin，1999）重点研究不同投资者的作用机制，而不是认知偏差。该模型把投资者分为“观察消息者”和“动量交易者”两类。观察消息者根据获得的关于未来价值的信息进行预测，其局限是完全不考虑当前或过去的价格；“动量交易者”则完全依赖于过去的价格变化，其局限是他们的预测必须是过去证券价格的函数。这样，该模型将反应不足和过度反应统一归结为关于基本价值信息的逐渐扩散，而不是对投资者情感刺激和流动性交易的需要。HS模型认为最初由于“观察消息者”对私入信息反应不足的倾向，使得“动量交易者”力图通过套期策略来利用这一点，而这样做的结果恰好走向了另一个极端—过度反应。

BH模型（Barberis和Huang，2001）结合“前景理论”、“狭窄参照系和动态亏损厌恶所建立的模型讨论了证券价格的持续性过度反应。他们分析的不是市场指数或资产组合而是个别证券。投资者可能拥有许多不同股票，狭窄参照系”偏差会使他从单只股票的盈亏中获得效用。“赌场效应”则使投资者的决策依赖于该股票的历史表现。如果该股票过去表现好，投资者获利，他对该股票的信心增强，会继续买入，从而进一步推高该股票的价格，表现为反应过度。该模型主要说明的是单个股票在心理因素作用下也会产生股价的过度波动等非正常现象。

Stulz和Wasserfallen（1995）曾尝试将行为金融理论引入到市场分割的研究中。他们认为，由于国内外投资者的需求弹性不同，上市公司会特意发行不同类别的股票，以利用价格歧视，最大化公司利益。Domowitz、Glen和Madhavan（1997）在对墨西哥市场分割的研究中发现，非限制性股票的价格溢价与外国投资者对墨西哥股票的需求正相关，而与非限制型股票的供给负相关。这说明墨西哥股票市场分割的情况符合Suz和Wasserfallen（1995）的理论。Su和Tong（2000）认为，中国B股相对于A股折价是因为H股、红筹股是对B股的良好的替代品，由于这些替代品的存在，所以，外国投资者对B股有较高的需求弹性。他们还发现中国股市的A股、B股市场分割现象较好地支持了上市公司的价格歧视策略。Bailey、Chung和Kang（1999）认为除投资限制外，流动性风险、信息传递、国家信用等级乃至公司规模也与非限制性股票的溢价相关。Gordon和Li（2001）则认为，政府在金融市场上有时会扮演垄断的角色，通过价格歧视来促使社会利益最大化，而中国政府在金融市场的这种表现相对明显。

上述研究大多根据交易制度、投资限制等硬分割因素探讨分割市场的证券定价问题，尚未在行为金融的框架下系统研究分割市场证券定价的微观基础，因而都只能部分地、从某一些方面对中国资本市场的分割问题提出解释，缺乏系统的、较全面的分析。