城投企业

是地方政府财政支出的重要载体

是城市景观与基础设施建设背后的身影

更是每个债券从业者绕不开的话题

伴随着城投行业的发展

我们紧跟城投行业形势

有幸深入区域一线调研

与发债企业、投资人面对面交流

关注并倾听市场的声音

探寻城投风险演变规律

今天我们为您精选十篇

城投行业信用风险研究

只期以独立客观的观点和前瞻及时的预警

为市场防范风险、驾驭风险贡献中债智见

摘要：

岁末年初，市场再度传言城投债券融资政策进一步收紧，真假难以考证，但监管对于城投债“控新增”并着力压降低评级主体的指导方向毋庸置疑。回顾2021年，中债资信认为城投企业债务负担加重，债务短期化趋势更加明显，且短期偿债指标进一步走弱，加之综合融资成本持续升高，城投整体信用资质呈现加速弱化趋势。与此同时，部分地方政府土地出让收入大幅下降，导致对城投企业的实际支持能力大幅削弱。在此背景下，城投企业信用资质进一步分化，弱资质城投企业风险加剧。为防范和筛查城投债务风险，中债资信推出弱资质城投企业的筛选标准如下：

摘要：

近年以来，在严控隐性债务新增的大背景下，城投融资端的政策更加聚焦在实操层面。例如，国发2号文是近几年首次在国家层面明确表示对省级债务化解、国企改革、区域发展等的具体意见，后续执行力度预计也会比以往更加切实。在多政策管控下，城投企业的直接和间接融资渠道审批趋严。

结合城投行业政策及分化情况，建议针对不同区域分类择券：

（1）强区域部分弱城投（如东部区域乡镇街道级别城投主体）业务属性纯、有稳定强担保的债项，可以适度下沉；

（2）中部部分区域2021年城投债已被挖掘得相对充分，可从债券品种入手博取收益；

（3）西部部分区域可选取经济、财政相对较好的区域适度下沉；

此外，还需注意：

（1）规避短期备用流动性不足、与民企存在担保、委贷、资金往来等密切关系、非标融资占比较高的城投企业。

（2）对于政府债务负担很重的区域建议严格控制投资规模。

（3）需关注2022年理财产品“真净值化”管理模式下的弱主体估值风险。

（4）企业债、公司债和银行间债券品种具有相似性，但发债企业资质略有差异且区域债券品种压力不同，单个品种集中区域需关注政策端影响。

摘要：

城投行业作为一类生存发展严重依赖外部融资的行业，对市场政策变化极为敏感。文章通过梳理2009年以来城投融资政策的变化，以及相应时期的城投债发行和净融资表现，将城投发展历史划分为“鼓励发行-规范发展-确定原则-通淤疏浚-重申规则-全面约束-对冲风险-严控增量”8个阶段，以及融资松紧交替3个周期，以期更好地研判当前政策规范约束阶段下，城投面临的形势和风险。

摘要：

在城投企业融资环境收紧、地方政府财政“紧平衡”的背景下，城投企业信用资质持续弱化、信用风险逐渐暴露。虽然目前城投企业在公开债券市场尚未出现违约情况，但是自2018年起非标违约事件频频发生，春华水务贷款及非标逾期事件更是引发市场广泛担忧。本篇报告对2018年~2020年城投非标违约事件进行了梳理，从非标违约的城投企业案例入手，总结风险城投企业特征。

摘要：

驻马店市城乡建设投资集团有限公司发布公告称“《河南中建1号融资计划》项目发起人伪造其公章和担保函、虚构担保事实误导投资者”，并就该情况向公安机关报案。无独有偶，2020年底，台州市路桥区新城开发投资有限公司和温州浙南科技城科泰建设投资有限公司的两期“政信定融产品”也曾爆出产品兑付逾期、投资者上访舆情，其中，为温州浙南科技城科泰建设投资有限公司“浙南科技城收益权产品二期”提供中介服务的杭州初融金融服务有限公司（以下简称“初融公司”）被公安机关认定为“利用初融公司平台，向社会不特定公众进行非法融资，涉嫌非法吸收公众存款罪”，将当下区县级城投公司传统融资渠道（如银行信贷、债券、信托、融资租赁）以外，不为市场关注熟知的“政信定融产品”推向前台。中债资信通过梳理发现，山东、安徽、四川、河北等地的区县级城投公司也在发行相同类型融资产品，部分甚至通过政府网站向公众公开发行。

摘要：

近年来，在剥离城投公司政府性融资职能、强化地方债务管理的政策基调下，各地加快推动辖内国有资产整合与城投公司市场化转型。一方面，积极挖掘并向城投公司注入收益性和现金流兼具的供水、供气、物业租赁，以及河道采砂权、采矿权等特许经营类资产，提升合并口径下的城投公司自我造血能力。另一方面，城投公司亦在依托自身优势拓展地产、养老、物业运营、以及贸易等业务，或通过股权投资、设立产业基金等方式，将业务触角伸向清洁能源、信息科技等领域。目前，城投转型仍处于初始阶段，上述业务目前大多仍处于发展初期，但发展表现和发展潜力则大不相同。

文章针对近年来，转型以电解铜、钢材等大宗商品为主的大宗商品贸易业务为主的部分城投企业为样本，从该业务运营成为城投公司市场化转型探索路径之一的背后动因、运营现状以及潜藏风险角度进行梳理，探索城投贸易业务发展之路上存在的机遇与挑战。总体而言，大宗商品贸易业务经营简便，收入提振立竿见影，但衍生出的各类风险不容忽视。尤其是国资委发文要求各地国有企业要严控低毛利贸易、金融衍生、PPP等高风险业务，严禁融资性贸易和“空转”、“走单”等虚假贸易业务，更需关注政策严控背景下城投公司大宗商品贸易业务的未来变化。

摘要：

为了更好地区分城投企业经营风险，我们对城投企业委托代建业务特点出发，总结出委托代建业务分析方法三大招：

第一招 追根溯源，预判业务回款的外部因素；

第二招抽丝剥茧，解析项目资金平衡方式玄机；

第三招以史为鉴，回归账面表现预测未来业务前景。

此外，城投企业逐步向市场化方向转型，其中重要表现就包括城投企业逐步将原有基础设施项目业务模式由委托代建模式转为自营模式，对应趋势我们亦将逐步调整对于城投业务的分析思路，同步提炼目前城投相关自营业务关注点，加强企业甄别的细致度。

摘要：

城投企业在很长一段时间内承担着中国地方政府基础设施投融资的职能。作为地方政府基础设施建设最重要的一环，城投企业通过委托代建、PPP、政府购买服务等模式承做了大量土地开发、保障房、城市轨道交通等城市基础设施投项目。为了更清晰的评估城投行业及企业风险，加强对城投行业的认识，中债资信对城投企业主要业务类型以及多种业务模式进行了深入的分析，形成了关于城投行业经营状况的系列研究。

近几年，城市轨道交通行业投资发展较快，为缓解建设投资资金压力，城市轨道交通融资模式不断创新，呈现多元化，但现阶段财政资金和债权融资仍是目前城市轨道交通建设资金的主要来源。从公开发债的城市轨道交通样本企业看，债权融资空间仍旧存在，2019年底样本企业的资产负债率中位数62.81%。值得关注的是样本企业资产负债率指标呈现两级分化，高负债水平企业占比较大，也因此或将倒逼推动权益类融资方式的创新发展。

城市轨道交通企业经营性业务普遍亏损，整体债务负担适中，但未来资本支出很大，债务负担将急剧上升处于较重水平，且债务负担呈现两级分化。城市轨道交通企业短期偿债指标表现尚可，但长期偿债指标表现较差，平衡债务的资金中土地资金占比较高，尽管如此支付全部债务的资金缺口依旧较大，未来一段时间内仍将主要依赖财政资金和债权融资进行周转。

摘要：

由于城投债只发生过技术性违约等风险事件，但尚未实现真正意义上的违约，加之其在债券市场份额占比高，因此一直是投资人追捧的品种。未来，监管政策的制定将大概率继续遵循“政府和企业的权责边界清晰，信用有效分开”和“坚决遏制隐性债务增量，妥善化解隐性债务存量”的顶层设计。在政府信用与企业信用强力分割的背景下，对城投主体要回归基本面研究。而投资端，银行理财作为信用债投资的主力军也在多方面受到银保监会的窗口指导，未来，未设立理财子公司的银行或将无法再新增理财业务，中小银行逐步退出理财业务，逐步回归本地信贷业务，对区域内弱资质主体信用债的支持会减弱；银行理财产品估值方法的转换亦将加剧债券市场的信用分层。“永煤事件”后遗症造成投资行为的改变，投资人集中“抱团”经济发达省份的城投，广东、江浙等区县城投利差已压无可压，贵州省、云南省、东北等网红区域信用利差急剧走阔且维持高位；城投债中高等级信用利差收窄，低等级信用利差走阔；整体行业分化现象严重。一方面，部分投资人受制于资金成本的限制，仍希望通过城投资质下沉去获取超额收益；另一方面，部分经济发达省份的弱资质城投就一定风险较低吗？文章以“永煤事件”为起点，对政策及事件扰动影响进行分析，进而得出受政策影响较大且融资难度加大的区域及主体，建议规避；同时选取政策影响小且区域债务负担轻的企业，可以适度下沉。

摘要：

房地产业务与城投传统公益性业务存在一定关联度，无论是市政基础设施的委托代建业务，还是土地整理业务，都是主动或者被动的成为了房地产开发业务的上下游产业链。

目前存续的城投企业其主营业务中常见房地产业务的身影，根据中债资信城投信息分析平台的2,440家城投主体中有900余家主体的业务类型中涵盖房地产销售（商品房）业务，占比达37.5%，可见房地产业务已成为城投企业多元化业务拓展的重要选择方向。但城投企业发展房地产业务的路径和模式存在不同，与其区域的经济发展水平、城投企业自身实力及发展定位等密切相关。文章将对城投企业开展房地产业务的自有特征进行阐述，并详细分析城投开展房地产业务的具体模式及不同模式的风险关注要素。

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