本周市场触底反弹，悲观情绪一度达到冰点，随后逐步转暖。俄乌局势趋于缓和，全球金融市场得到了企稳。国内金融市场整体在节奏上滞后一周，系统性风险得到了充分的释放，股指期货三大股指再创年内新低，并在重要的支撑位止跌。美联储如期加息25个基点，靴子落地，市场此前已经充分消化，美联储短期内的货币政策对市场影响有限，未来更多的集中在下次议息会议的预期情况。资金方面，北上资金本周持续净流出，融资盘连续两周净卖出，但北上资金本周后半周转为流入，资金面边际有所好转，但杠杆资金尚未出现回暖迹象。本周国务院金融稳定发展委员会召开专题会议要求货币政策要主动应对，央行随后在公开市场操作上实现净投放逆回购，也是对国务院金融稳定发展委员会要求的迅速回应与落实。疫情方面，尽管国内新增感染人数仍处于高位，但部分地区已经出现好转，我们认为疫情对市场带来的恐慌情绪亦边际递减。整体上看，各指数正相关性达到了历史极值后，系统性风险逐步降低，后市将更多的呈现内部结构分化的态势，市场短期有反弹的需求，后市重点关注底部支撑位的有效性。此外，我们在上周建议的空头套期保值仓位在本周市场大幅下探中收益可观，实现了保值的功能。

本周国债期货波动加剧，整体高位震荡，截至周五收盘，10年期主力合约T2206较上周五上涨0.30%；5年期主力合约TF2206较上周五上涨0.05%；2年期主力合约TS2206较上周五上涨0.01%。本周行情的影响因素主要围绕降息预期。在上周五公布的2月数据不及预期的背景下，周一国债期货大幅上涨。周二公布的城镇固定资产投资年率、规模以上工业增加值年率、社会消费品零售总额年率等数据均超预期，降息预期受到打压，国债大幅回落。周三午间，刘鹤主持国务院金融委会议研究当前形势的新闻公布，降息预期升温，随后国债集体上涨。本周央行公开市场共有500亿元逆回购和1000亿元MLF到期，本周央行公开市场累计进行了1400亿元逆回购和2000亿元MLF操作，因此本周央行公开市场全口径净投放1900亿元。3月15日有1000亿元MLF到期，央行当日进行2000亿元1年期MLF操作，利率与前期持平。此前市场对于降息预期较强，此次平价续作导致预期落空，当天国债大幅下跌。经济方面，上周五2月份金融数据公布，数据超预期的差，宽信用成效暂时起不来。市场普遍认为央行需要继续政策宽松。但本周央行的资金投放并未明显加大，部分原因是海外处于加息周期，国内的宽货币操作收到一定的限制，央行较为谨慎。本周三金融委表态，对此我们认为，当下央行的谨慎为后续宽松留下空间，利率大方向仍然会下行。资金利率方面，本次MLF操作利率与前期持平。隔夜Shibor下行5.90BP至2.051%，7天Shibor下行2.90BP至2.073%，14天Shibor上行14.80bp至2.248%。

上周贵金属陷入震荡，美联储议息会议利空兑现后令价格得到一定支撑。虽然在议息会议上美联储的鹰派表述令市场对于年内加息预期提高到6次，但是真正加息节奏可能低于此预期。一方面经济复苏依旧不明，一旦经济下行，可能延缓加息步伐，另一方面，如果通胀下行也会使得美联储的加息放缓。对于贵金属来说，价格似乎还没有完全反应未来加息6次的预期，无论黄金还是白银机构净多持仓依旧处于高位，因此价格短期上行可能性不大。中长线操作上，我们观点不变，依旧担心在目前高通胀背景下的加息可能抑制经济，触发滞涨风险。在此背景下建议贵金属继续持有多单。

逼仓以伦镍数连跌告一个段落，涨跌停板已经扩大至15%。无论从镍全球显性库存有望出现拐点的基本面、俄乌冲突走向缓和剥离风险溢价的宏观面，亦或是面对银团持续补充资本和中国政府可能介入的境况，多头做多意愿都是下降的。从供给端来看，高冰镍在加速释放；需求端来看，新能源受淡季、疫情和提价的多重负反馈影响。受制于过大的内外价差，沪镍仍较难深跌，待伦镍继续回落后沪镍才能继续回落到18-20万区间内。而是否能够继续下探则取决于库存去化的格局是否改变，结合供需来看，二季度有望看到库存拐点。

跟随镍，但弹性弱于镍。供给端来看，不锈钢3月排产大幅增加，考验需求承接。需求端来看，下游需求在化工方面已明显启动；而房地产竣工端有维稳信号，基建方面亦有稳增长预期，只是弱现实拖累，还有待预期兑现。估值来看，1600元/镍的镍铁对应不锈钢成本在19500元，给予500-1000的基差，我们前期建议在18500—19000元左右布局了多单。在镍基本面没有实质改变带来不锈钢成本下移担忧前不宜过分看空，不锈钢自身供需向好，多单可继续持有。

当下锌的相对高价刺激海内外冶炼企业复产。海外方面，新星表示重启位于法国的锌冶炼厂，即使仍受制于高电价从而将以减少的产能运行。海外冶炼产量隐形上限的解除仍将取决于能源问题，而近期欧洲能源问题再起变化。此前欧洲多国表示将采取措施减少对俄能源依赖，美国也表示将加大LNG出口，而俄天然气公司Gazprom表示通过乌克兰输送欧洲的天然气目前仍正常但预定量下降，美国的介入将有望在中短期弥补欧洲的部分缺口，但能源领域的敞口仍是问题。从季节性来看，历年欧洲对天然气的需求拐点大致在3月底4月初，需求拐点时间也将近，但在能源问题解除的信号出来之前，基于欧洲能源的交易都难言结束。

国内方面同样面临高锌价对冶炼产出的刺激以及原料不足导致的潜在冶炼产量上限之间的矛盾，3月产量预计环比增至同比的高位，而在国内矿产量未完全恢复、原料库存低位加之矿进口亏损大的背景下，关注能源问题回落之后，原料制约是否再度使得供应端产出不及预期，目前有消息称部分冶炼厂由于矿原料问题及电价导致的减产。而消费端，受疫情影响，运输及消费部分受限，但整体锌锭社库呈现去库，消费正逐步回归。整体上，短期能源问题或接近尾部，波动加大，做锌头寸密切关注能源电力价格及消息面情绪面因素。

宏观：上周宏观依然聚焦于俄乌冲突和美联储政策。俄乌冲突缓和对于原油的利空在油价下跌到开战之前的价格，冲突缓和的利空基本充分交易。目前冲突持续进行，关注谈判进展。美联储议息会议如期加息25bp,市场计入年内加息7次预期，5月可能加息50bp,最快5月开始缩表。美联储议息会议和鲍威尔发言偏鹰派，但是在市场预期之内。2月份全球制造业PMI依然高位，但是Sentix信心指数下行较为严重，市场对于高通胀之下经济增长担忧加剧。MSCI新兴市场指数和铜价劈叉严重，说明当前铜价支撑并非来自于新兴市场的需求，而是较为强烈的通胀预期。美元指数上行到99高位，但基金净多持续减少，或表明加息落地后，看多美元交易短期已经较为充分。整体而言，当期宏观在俄乌冲突延续，通胀预期高位，加息正式落地且鹰派路径明确的情况下，对铜价相对友好。本周关注周二周三鲍威尔发言。

供需格局：供给端淡水河谷16万吨产量的Salobo铜矿工人被要求撤离风险区域，另外LME铜委员会建议禁止俄铜入库。该两项事故预期中期对供给影响不大，但短期有情绪冲击。铜矿产量继续攀升，周度TC上行4美金，国内个别冶炼厂资金情况影响生产。需求端国内疫情对需求有一定抑制，但伴随国内防疫政策变化，预期挤压需求会迅速得到释放。全球可见库存52万吨低位。中期需求国内稳增长，海外有韧性，偏乐观。

投资建议：乌俄战争从避险情绪打压铜价转为通胀预期推升，加息利空落地见更鹰预期，供需偏紧电铜逢低做多或多头持有。仅供参考。

风险提示：国内需求超预期下滑，货币政策正常化预期提速。

05

铝

上周宏观依然聚焦于俄乌冲突和美联储政策。俄乌冲突缓和对于原油的利空在油价下跌到开战之前的价格，冲突缓和的利空基本充分交易。目前冲突持续进行，关注谈判进展。美联储议息会议如期加息25bp,市场计入年内加息7次预期，5月可能加息50bp,最快5月开始缩表。美联储议息会议和鲍威尔发言偏鹰派，但是在市场预期之内。2月份全球制造业PMI依然高位，但是Sentix信心指数下行较为严重，市场对于高通胀之下经济增长担忧加剧。MSCI新兴市场指数和铜价劈叉严重，说明当前铜价支撑并非来自于新兴市场的需求，而是较为强烈的通胀预期。美元指数上行到99高位，但基金净多持续减少，或表明加息落地后，看多美元交易短期已经较为充分。整体而言，当期宏观在俄乌冲突延续，通胀预期高位，加息正式落地且鹰派路径明确的情况下，对铜价相对友好。本周关注周二周三鲍威尔发言。

国内复产进度加快，周度在产产能上行23万吨到3941万吨。海外供给扰动持续，欧洲铝厂减产扩大，半停产的铝厂中仍有80万产能受到威胁。澳大利亚禁止出口铝土矿给俄罗斯，可能引发俄铝减产，但仍需观察。目前国内氧化铝开始小幅出口。需求端，海外需求韧性延续。国内周度出库，开工，铝棒加工费上行均显示当前消费尚可，预期也不错。

投资建议：逢低买入或多头持有。仅供参考。风险提示：国内需求超预期下滑，货币政策正常化预期提速。

能源化工

01

原油

供应端，潜在减量较大，闲置产能不足：即使乌俄和解，俄油无人敢买的情况可能持续，俄油出口潜在损失量在200-300万桶/天左右，而欧佩克闲置产能可能已经较少，不愿也无力弥补全部缺口。美国增产乏力，全年增量预计最多100万桶/天左右，2季度才能看到增产加速。伊朗复产仍需时日。意味着，俄油一旦出口大幅下滑，短期是无法弥补的。但如果欧盟最终豁免制裁俄油，现货层面看到俄油成交，油价仍有下跌空间。重点关注俄油出口船期和现货成交情况。

需求端，疫情后需求较旺，高价影响有限：高油价对需求的负面影响有限。海外疫情见顶，出行需求旺盛，短期来看中国疫情存在扰动。炼油利润居高不下，炼厂检修推迟，炼油需求超预期。总结：在历史极低的库存水平下，俄油若出现缺口，短期难以弥补，油价将持续偏强。若俄油出口不变，风险溢价将会全部回吐。溢价吐完之后，油市将会重新关注现实基本面，关注库存和伊核协议，若伊朗不被解禁，库存没有连续大幅累积，油价依然会易涨难跌，因为低库存，低闲置产能。

02

甲醇

本周甲醇市场主要跟随成本端能源品价格波动，俄乌冲突的结果仍有反复，周后期煤油价格再度走强，甲醇期货再度拉升，但现货跟涨意愿不大，基差走弱。供应端来看，国内甲醇整体装置开工负荷为73.47%，较上周上涨1.43个百分点，较去年同期上涨0.62个百分点。周中西北、华东地区开工负荷上涨。国外装置供应稳定，伊朗地区负荷平稳，正常到港下预计3月下旬起进口环比回升。MTO负荷高位带来需求支撑，港口库存维持良性结构窄幅波动。

需求端，据卓创最新数据国内甲醇制烯烃平均开工负荷在83.8%，较上周期下降0.64个百分点。本周部分MTO装置负荷有所提升，但青海盐湖装置停车。港口库存在75.66万吨，环比上涨0.46万吨，涨幅在0.61%，同比下降13.92%。港口库存维持良性结构窄幅波动，后续到港增加二季度淡季下仍有累库预期。

核心观点：能源品驱动逻辑短时占主导，疫情持续发酵利空国内商品需求，港口偏低库存支撑，预计甲醇价格短期仍维持区间宽幅震荡。中期若宏观风险缓和，成本端下行，产业回归供需偏松逻辑后价格绝对高位仍将承压。

风险提示：俄乌冲突持续超预期，煤炭价格大幅波动，到港不及预期。

03

聚乙烯

基本面上：本周产业链库存受疫情影响，小幅累积；石化库存小幅累库，库存处于往年同期正常水平；社会库存小幅累积，处于正常水平；港口库存小幅累积，处于正常偏低水平。国内现货小幅震荡，基差小幅走弱，美金现货小幅上涨，进口窗口关闭。短期产业链库存中性，下游逐步复工但受最近全国疫情爆发需求不及预期，不过短期原油仍偏强，短期震荡为主。中期来看，今年处于扩张周期，供应压力逐步起来，但是05表需压力不大，调整到位仍可以多配；表需压力在下半年为主特别四季度。后期关注下游复工情况/新增产能投放情况/俄乌事件演绎/国内疫情发酵情况。

从交易维度上：05表需压力不大，短期震荡为主，逢低做多为主。

04

PTA

基本面：俄乌局势消息面主导油价波动，在原油库存低位支撑下油价易涨难跌。供应端PTA开工负荷2月以来持续下降，本周负荷74%附近，开工低位运行。需求端聚酯高负荷运行中，在效益问题下有部分聚酯装置计划检修，但仍然维持较高负荷在94%，短期内接该开工将是近期高点。终端负荷旺季下降，下游刚需补库为主订单弱，聚酯库存整体累库，整体库存处于历史最高位。在TA工厂负荷持续下行，聚酯负荷维持高位情况下，预计3、4月去库。估值方面PTA现货加工费提升至400元，在加工费持续低位运行，PTA装置仍可能继续出现检修。操作建议：可前期建议的多TA空EG继续持有，在油价回落后可动态建仓，注意控制风险。后期需关注成本端扰动，终端复工复产情以及低加工费情况下装置检修情况。

成本端和价差：本周PXN价差走强至224美元，PTA加工费恢复至400元/吨上方，产业利润集中在成本端石脑油及成品油中，中下游利润压缩；

从交易维度：成本端原油消息扰动，短期内高位波动较大，PTA加工费持续压缩在历史低位，在下游需求陆续恢复情况下，3、4月PTA预计供需偏紧，在油价回落情况下可做多PTA。

05

沥青

本周沥青数据：开工率-4.3%，厂库库存+1.7%，社会库存+0.7%(隆众)，开工率-1.19%，厂库库存+2.25%，社会库存+0.94%(百川)，山东地区齐鲁石化价格下调300元/吨至3500，地炼标杆炼厂小幅跟跌30至3470，5月底远期普遍在盘面06-100至06-150左右，成交一般。供应方面东明石化3月15日复产沥青，但齐鲁石化间歇转产渣油两天，京博石化日产小幅减少，东方华龙转产焦化料。需求方面受疫情管控影响，区内部分炼厂出货走弱，整体库存有所增加。目前沥青生产利润仍大幅亏损，盘面利润回落至-250元/吨左右，现货生产利润更低，市场关注点在需求的实际恢复。

06

聚丙烯

基本面上：本周产业链库存受疫情影响，小幅累积；石化库存小幅累库，库存处于往年同期正常水平；社会库存小幅累库，处于正常偏高水平；港口库存小幅累积，处于中等水平。国内现货小幅震荡，基差小幅走弱；海外美金现货小幅上涨，进口美金窗口关闭，出口窗口打开。短期估值仍偏低，原油仍偏强，但需求受全国疫情爆发大概率不及预期，短期震荡为主。中长期来看：今年仍处于扩产周期，供应压力逐步加大， 05表需压力比较大，但因为原料强势，可以做逢高做空产业利润为主。后期关注新装置投放情况/下游订单情况/俄乌事件演绎/国内疫情发酵情况。观点仅供参考。

从交易维度上：05表需压力偏大，但是往下受成本支撑，往上受进口压制，短期震荡为主。中期扩产周期，但原油强势，逢高做空产业利润为主。

风险点：新装置投放情况/下游复工情况/国内疫情发酵情况/俄乌事件发酵情况/新增产能投放情况。

07

MEG

基本面：当下EG供需仍然宽松。供应端这周负荷小幅提升，港口库存小幅去库1万吨，整体仍处于累库格局，3-4月乙二醇有两套装置计划投产，现货流动性充裕。前期因市场效益计划停产装置逐步兑现，在油制工艺大幅亏损下仍将有装置减产停车。需求端聚酯负荷近期已见顶，在利润压力下亦有装置进行减产停车。终端需求羸弱，在聚酯高开工情况下终端织机开工负荷处于历史低位，聚酯产品库存持续累积。估值方面，石脑油制利润大幅亏损在200美元以上，煤制利润内蒙、新疆等地区装置效益较好。短期来看高油价将仍然成为行情主导，近期油价回落，前期建议多PTA空EG可继续持有或动态建仓。从中期来看，在油价出现拐点后后EG依然是较好的空配品种。

利润和成本：估值方面，石脑油制利润亏损有所收窄至234美元/吨，外采乙烯制利润有所修复但仍亏损1467元/吨。煤制利润内蒙、新疆等地区装置效益较好，其余地区装置现金流存在压力。

从交易维度：前期建议多PTA空EG可继续持有。在原油回调至100美元附近不建议单边空EG，可动态根据原油价格进行建仓，注意风险控制仓位。

行情回顾：情绪先弱后强，多头一出一进，双焦跌个寂寞。本周双焦核心仍在焦煤。在上周发改委打压动力煤会议、中俄煤炭对接会议，以及周初俄乌消息面缓和、国内疫情多点爆发等影响下，前三天表现延续上周弱势，多头拼命出逃，仿佛已有大量进口焦煤到货，且需求减少。但实际上，双焦现货格局依旧十分紧张。周初的流拍，也只是下游焦企对采购节奏的调控。因此，随着周三刘鹤的积极发言出现，情绪明显逐步好转，黑色与股票一起上行，先消灭掉“需求悲观”定价（成材、铁矿先涨），而双焦则由于流动性太差，情绪一时改不过来，直到周四夜间库存数据实际向好的影响下，才开始修复前期的下跌。

能源强势或是长期状态，国内政策刺激下，成材还得面临供给压力测试。 能源强势的判断，主要是基于近年来旧能源资本开支偏少，后续供给弹性偏低，而新能源增量仍显不够。俄乌冲突放大了这一矛盾，使得全球，尤其是欧洲的近端能源问题十分严峻，在供给端带来减量，在需求端刺激出新的补库需求（各国基于能源安全考虑）。根据我们的简单测算，俄煤的长期缺席将会导致短期内全球煤炭供给10%左右的减量，长期虽然会通过增加对印度、中国的出口比例来缓解一部分减量影响，但总体贸易成本明显抬升，区域性能源紧缺问题难解。况且印尼与澳洲的煤炭产区短期还面临着暴雨的影响。

以周三的金委会积极表态为分界点，市场预期再度好转，预计各项刺激政策频发，且将会很快见到实物工作量。但对于黑色来说，虽然1-2月新开工超预期、俄乌冲突带来板坯出口利多，但房企拿地依旧大幅负增长，地产仍在去杠杆期。因此需求始终是存在担忧的。而且成材还面临高价和铁水还要恢复，即供给压力未被测试的问题。因此在供给测试未通过之前，价格中枢整体上移以及成材利润持续扩张，或提前给出较大成材亏损的定价都是不妥的。但一旦通过，则整体价格将会迎来新一轮上行。

焦煤坚定看涨，甚至最终制约铁水：焦煤的长期格局是好的，核心基础就是“澳煤缺席，蒙煤受制于疫情”下的供给弹性偏小。此时需求弹性一旦打开，价格就会有更大波动与趋势。并且根据我们的简单测算，不排除铁水增至230万吨/日后，焦煤逐渐制约生产的可能。对于后市，由于本周不少高炉处于烘炉阶段，预计下周铁水仍将攀升，并且新高炉复产也会增加；供给端的俄煤发运仍旧偏低，蒙煤通关维持200车左右，同比还是偏少。因此，我们依旧认为焦煤将会成为主要的钢厂利润侵蚀者。操作上，依旧可以逢低滚动多配，只是由于盘面/现实钢厂利润已经有所压缩，一旦开始升水上涨则风险急剧加大，不宜追高。

焦炭还是“中转站”，出口或带来库存进一步下行：我们对于焦炭“中转站”这个长期判断依旧未改。短期来看，库存结构依旧健康，整体偏低，焦炉复产慢于高炉；需求端铁水还有恢复空间、出口利润高企且即将造成库存减量。估值端，四轮落地后盘面已经贴水，因此总体来说，焦炭依旧偏多对待。操作上依旧是回调多配建议不变，只是由于盘面/现实钢厂利润已经有所压缩，一旦开始升水上涨则风险急剧加大，不宜追高。

本周期现下行。本周出栏均价12.09元/公斤，周环比-8.27%，同比-59.54%；猪肉价（前三等级白条）全国周度均价17.02元/公斤，周环比-7.11%，同比-57.72%。节后淡季效应明显，需求大幅缩水，集团场持续出栏，整体市场供应充裕，现货大幅下跌带动盘面下行。

供给端：国家统计局表示，2021年12月生猪存栏4.49亿头，相当于2017年年末101.7%，国内仍处于存栏过剩的局面。农业农村部数据显示，21年四季度末全国能繁母猪存栏量4329万头，环比减少2.9%，同比增加4.0%，相当于正常保有量的105.6%。能繁母猪存栏在21年6月达到存栏高峰，随后产业淘汰加快存栏下降，至今累计下滑6.47%。

前期国内小幅减产叠加下游承接海外的订单，推动了国内面积的上涨，随后发改委应对涨价持续抛储，加上下游利润转入亏损，补库力度较弱，使得棉价涨到高位后达成平衡，近期横盘为主。同时我们注意到美棉存在大量对中国的未装船量，这使得国内进口量的持续下滑也对国内供给紧张有所贡献，其中原因可能存在物流问题。随着发改委进一步发放滑准税配额，包括储备可能也在加大力度采购外棉补充储备库存，后期进口供给能有所恢复，价格向上的空间会受到受到进一步抑制。同时我们还有注意到新一季全球主产国面积扩张的预期，这使得供需有转宽松的预期，这种背景下，如果近期没有明显的紧张，价格向上的概率不大。

策略上建议继续观察，等待北半球种植面积进一步明确本季的供给格局。

03

糖

国际：原糖跟随油价走高后回落，随后保持高位震荡。22/23榨季2月巴西糖厂恢复生产，目前为止所有甘蔗全部用于生产乙醇，因糖厂想要在当前走强的乙醇市场中获利；而消费方面2月份乙醇销量已出现大幅反弹，乙醇折糖价略微高出国际糖价，市场焦点在新榨季糖厂是否会偏好多产乙醇而导致糖减产。北半球印度自俄乌战争以来糖出口订单增加，使得市场预计21/22榨季印度糖出口可能达到750万吨，叠加泰国的恢复性产量可能达到1000万吨，导致22年国际贸易流相对宽松，原糖上行空间受阻。整体原糖上有印度出口阻力下有油价支撑，短期内高位震荡。

国内：进口成本上移，原糖上行为国内糖价打开上行空间，但自身基本面并无明显的驱动力。操作上建议观望。

关注点：国际油价走势，巴西糖厂制糖比例调整，国内进口数据。

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