作者：东海期货 明道雨

　　投资要点：

　　国外宏观方面：海外经济增速进一步放缓。欧元区由于高通胀以及能源危机进一步加剧导致消费、制造业、服务业以及工业生产继续放缓，整体经济增速快速放缓。美国经济方面，由于美国社会经济成本持续高位，叠加高物价，美国消费信心持续低位，消费支出放缓，制造业、服务业、房地产市场继续放缓；经济增速进一步放缓。目前欧美通胀压力依旧较大，美联储和欧央行9月加息预期持续升温，以及美国经济增速持续放缓、欧洲经济衰退预期升温，对全球风险资产造成持续冲击。因此9月风险资产可能有所回调，波动加剧。

　　国内宏观方面：国内经济增长短期受疫情和高温天气影响有所放缓。需求方面，8月以来，由于疫情和极端高温天气以及房地产市场持续疲弱，经济增速有所放缓，需求整体较弱；但央行超预期降息以及国常会出台增量稳经济措施，需求预期有所回升。供给方面，随着高温天气影响结束，工业生产逐步回复，此外，增产保供措施延续，供应端逐步回升。整体来看，目前国内处于经济复苏不牢固的弱现实以及政策刺激导致预期有所回升之中。

　　政策方面：8月15日，央行下调1年期MLF操作和7天期逆回购利率10 BP；8月22日，央行下调1年期LPR利率5BP至3.65%，下调5年期LPR利率15BP至4.3%。8月24日，国常会部署稳经济一揽子政策的接续政策措施，加力巩固经济恢复发展基础。1、增加3000亿元以上政策性开发性金融工具额度，依法用好5000多亿元专项债结存限额；2、发行专项借款2000亿，专项用于地产保交楼；3、支持中央发电企业等发行2000亿元债券。

　　结论：短期国内需求现实较弱、供应回升，叠加美联储加息预期再次升温，下调当前大宗商品价格为短期回调且波动加剧。能源板块，由于俄乌冲突持续、欧洲能源危机加剧，供应偏紧、库存偏低；但是美欧加息预期再次升温以及经济持续放缓，因此能源价格高位偏弱震荡；有色板块，由于欧洲能源危机加剧，电力紧张、供应偏紧、库存低位以及美联储紧缩加息预期再次升温、美元走强，部分有色（铜、锌、镍、锡等）外需型商品短期回调、波动加剧。9月，随着国内高温影响减弱，供应逐步回复、但是地产依旧疲弱，需求现实较弱，内需型商品（黑色、煤化工以及铝等）短期回调，持续关注国内需求情况。

　　风险因素：新冠疫情失控风险、中美博弈加剧、流动性收紧超预期、需求恢复不及预期、俄乌冲突缓解

　　1．海外宏观：美联储加息预期再次升温，全球风险资产波动加剧

　　1.1． 美国通胀有所回落，欧洲通胀持续飙升

　　美国7月CPI 8.5%，预期8.7%，较上月下降0.6%；环比0%，前值1.4%；核心CPI同比5.9%，前值5.9%；环比0.3%，前值0.7%；美国通胀超预期回落，通胀短期有所降温。欧洲7月CPI高达8.9%，较上月上升0.3%，预计8月通胀进一步上行，欧洲通胀持续飙升。其中对美国通胀贡献最大的板块分别为食品1.4%、能源2.4%、新车0.4%、二手车0.3%、房屋租金1.9%以及服务类消费2%等，目前来看新车和二手车市场继续降温，对通胀的贡献有所下降，能源价格大幅回落，对通胀的贡献大幅回落0.7%，是7月通胀回落的主因。目前美国整体通胀压力仍旧较大，食品、能源由于俄乌冲突保持高位水平、服务类消费通胀由于美国劳动力市场紧张、薪资维持高速增长、消费能力整体较强，因此通胀压力仍旧较大。未来随着美联储持续加息，美国汽车、房地产市场继续降温，叠加基数逐步抬高，后期通胀总体趋势回落。

　　1.2．美联储表态转鹰，加息预期再次升温

　　7月通胀数据公布后，市场一度弱化了美联储加息的预期。但是8月26日，在杰克逊霍尔全球央行年会上，美联储主席鲍威尔强调“为控制通胀不惜牺牲经济”的思路，表示将继续采取措施“强力”措施抗击通胀。此外，在过去的两周内，明尼阿波利斯、堪萨斯城、圣路易斯、旧金山、亚特兰大、费城等联储官员均表示需要继续加息来抗通胀的必要性。因此，美联储加息预期再次升温，截至8月30日，美联储9月加息75BP的概率上升至72.5%。受此影响，全球风险偏好大幅降温，全球股市和大宗商品价格大幅回调。至于9月加息力度如何，需继续关注美国8月非农就业数据、通胀数据以及经济数据。欧央行方面，8月30日，欧洲央行管委Kazaks、霍尔茨曼表示，欧洲央行9月加息50个基点是至少的。管委雷恩称，欧洲央行的下一步举措是在9月采取“大幅度”的利率行动。 管委诺特称，更希望在9月加息50个基点，甚至可能75个基点，欧元区政策利率应该每六周提高一次，直到通货膨胀稳定。因此，整体来看，欧央行9与恶至少加息50BP，超出市场预期。

　　鉴于目前欧美通胀压力依旧较大，美联储和欧央行9月加息预期持续升温，以及美国经济增速持续放缓、欧洲经济衰退预期升温，对全球风险资产造成持续冲击。因此9月风险资产可能有所回调，波动加剧。

　　1.3 欧美经济增速继续放缓

　　5月以来随着美联储持续加息，全球利率大幅上行，美国社会经济成本大幅上升对经济的抑制作用逐步显现，欧美经济增速继续放缓，部分国家甚至出现技术性衰退。美国方面，美国8月Makit制造业PMI为51.3，前值为52.3，较7月回落1个百分点；服务业PMI为44.1，较上月的47回落2.9个百分点。随着美国房贷利率、汽车贷款利率大幅上升，房地产销售和景气度持续回落，汽车销售也有所放缓。但是由于美国就业市场仍旧强劲，7月新增非农就业人数52.8万人，失业率3.5%，强劲的就业数据支撑美国薪资增速保持较高速度增长，因此美国消费依旧较为强劲，美国6月个人实际消费支出同比1.6%，环比0.1%；名义支出同比8.4%，环比1.1%。整体来看，美国经济增速继续放缓。欧洲方面，欧元区8月制造业PMI49.7，较上月上升0.1个百分点；服务业PMI为50.2，较上月的50.4下滑0.4个百分点；综合PMI初值为49.2，较上月的49.9下降0.7点；欧洲经济由于高通胀和能源危机进一步放缓。

　　随着欧美疫情的再次反弹，欧美疫情防控措施有所趋严，服务业需求减弱，拖累美国服务类消费。另一方面，因生活成本上升，美国消费支出增速逐步放缓。此外，供应普遍紧张情况下，价格压力升高导致商品需求下降，美国耐用品消费持续疲弱。受疫情、俄乌冲突以及物价持续上涨影响，美国居民消费信心和消费能力下降，消费支出增速放缓，订单投资下降，消费对美国经济的拉动作用进一步减弱；但是私人薪资增速加快，短期消费潜力整体较强。

　　整体来看，目前欧美通胀压力依旧较大，美联储和欧央行9月加息预期持续升温，以及美国经济增速持续放缓、欧洲经济衰退预期升温，对全球风险资产造成持续冲击。因此9月风险资产可能有所回调，波动加剧。未来需持续关注美国通胀和经济情况。

　　2．国内宏观：受疫情和高温天气影响，8月国内经济复苏放缓

　　由于疫情再次反弹以及季节性高温天气影响，驱动经济增长的三驾马车有所回落，其中1-7月固定资产投资累计同比5.7%，增速回落0.4个百分点；消费同比增长-0.2%，较5月上升0.5个百分点；进出口同比10.4%，较6月上升0.1个百分点。三驾马车中，投资基建、制造业较好，但房地产投资拖累整体投资下滑；8月外贸出口增速大幅下滑；消费整体修复，但疫情和高温天气短期扰动仍存。8月以来，由于疫情和高温天气原因，国内经济复苏再次放缓。8月官方制造业PMI 49.2，前值49，较前值回升1.2%；服务业PMI 52.6%，前值53.8%，较前值下降1.2%；综合PMI 51.7%，前值52.5%，较前值下降0.8%。

　　在7月28日召开的中央政治局会议中，对于下半年经济，会议认为，一方面俄乌冲突、中美政治经济博弈加剧、海外经济衰退担忧加深等国际环境严峻态势将依然存在；另一方面，国内财政刺激政策已经靠前发力，下半年刺激空间有限，稳增长是下半年的主题；此外，由于疫情影响，就业和民生压力较大。因此，会议在经济总基调上“稳中求进，巩固经济回升向好趋势，着力稳就业稳物价，保持经济运行在合理区间，力争实现最好结果”。总基调基本符合市场预期。虽然下半年不追求高目标，保持合适的经济增速，但是，宏观政策要在扩大需求上积极作为，经济大省要勇挑大梁，有条件的省份要力争完成经济社会发展预期目标，力争更好的结果。

　　2.1．房地产投资持续恶化拖累整体投资

　　受断贷风波影响影响，房地产信心仍旧不足。 7月房地产开发资金来源当月同比增长-25.8%，较上月回落2.2%；7月房地产开发投资同比增长-12.3%，较前值回落2.9%。开发资金来源受限和信心不足，投资降幅继续扩大。7月以来受烂尾楼强制断贷事件影响，房地产销售再次大幅放缓，8月房地产销售以及疲弱。30大中城市成交面积单周再次降至300万平米下方，房地产市场恢复的不确定性再次增加。目前由于房地产销售持续疲弱，市场恢复信心中断，房地产销售—拿地—开工、施工、竣工的传导链条再次中断，预期房地产市场持续偏弱。

　　为稳定房地产市场和稳定经济，国家、央行以及地方层面均出台了新增房地产刺激措施。国家层面，8月24日，国常会提出允许地方“一城一策”运用信贷等政策，合理支持刚性和改善性住房需求；发行专项借款2000亿，专项用于地产保交楼，目前2000亿基金已启动。央行方面，8月15日，央行下调政策利率10BP；8月22日，下调5年期LPR利率15BP，房贷利率进一步下降。地方层面，郑州成立100亿、南宁30亿、武汉300亿，实现保交楼的目标。此外，资管公司等金融机构帮助解决房企债务问题以及部分地方政府派遣工作组入驻问题项目，促进项目完工。整体来看，房地产政策进一步放松，“保交楼”计划持续推进，但整体保持了“房住不炒”的基调。继续关注国家和地方层面房地产政策出台情况。

　　基建投资继续上升，关注地方财政情况。7月基建投资当月同比增长9.1%，较上月回升0.9%，基建投资继续回升。随着国务院要求地方政府专项债6月发行完毕，8月使用完毕，短期基建资金异常充裕，基建项目开工加快，基建投资维持较高水平且增速进一步加快。8月由于高温天气影响，建筑工地开工有所放缓，或短期影响基建投资。未来需要关注专项债发行完毕后后续地方政府财政状况以及补充资金情况是否会对基建投资和持续性造成影响。

　　8月24日，国务院常务会议部署稳经济一揽子政策的接续政策措施，加力巩固经济恢复发展基础。其中基建方面包括：1、增加3000亿元以上政策性开发性金融工具额度，依法用好5000多亿元专项债结存限额，引导专项债形成实物工作量；2、支持中央发电企业等发行2000亿元债券。基建支持力度进一步加码，后期关注房市恢复和土地成交情况。

　　制造业投资增速放缓。7月制造业投资当月同比增长7.5%，较6月回落2.4%，整体大幅回落但仍旧维持较高景气水平。一是虽然国内经济增速快速回落，但整体外需仍然相对强劲，国外制造业需求较好支撑制造业保持较高增速水平；二是国家大力发展投资高科技行业，高科技行业整体维持高景气水平。但是由于国内需求整体较弱以及对未来预期不确定性增大，拖累制造业投资。其中，存货投资方面，7月工业企业产成品存货同比16.8%，较上月回落2.1%，连续第三个月回落；制造业产存品存货同比16.8%，较上月回落2.2%，连续第三个月回落；制造业进入主动降库阶段。资本开支投资方面，1-7月工业企业利润增速同比增长-1.1%，继续下滑，未来资本开支意愿继续下滑。未来一方面随着制造业企业利润增速下滑，未来企业资本开支意愿可能减弱；另一方面，目前国外需求增速整体呈回落趋势，国内外或逐步进入去库存阶段，制造业投资动力可能进一步减弱。因此预计后续制造业投资增速可能继续呈回落趋势。

　　资料来源：Wind；东海期货研究所整理

　　资料来源：Wind；东海期货研究所整理

　　2.2．疫情和高温天气影响，消费修复速度放缓

　　7月社会消费品零售总额同比增长2.7%，预期5%，前值3.1%；较6月下降0.4%。主因疫情反弹及极端高温天气扰动。其中，汽车销量同比39.7%，销售额同比9.7%；家电同比7.1%，进一步提升；家具、建筑及装潢材料等地产相关消费依旧低迷；石油制品14.2%，保持高位。8月以来，疫情以及高温天气影响，服务消费受到一定的影响；但是疫情扩散范围和力度不大，整体影响相对较小；此外，8月汽车、家电促销政策的继续落地，汽车、家电销售较好，其中8月乘用车批发和零售同比增速在30%左右，增速进一步回升，对消费也有一定的支撑。目前来看，消费复苏方向不变，未来随着疫情的好转，消费将逐步复苏。此外，还需关注收入增速放缓和消费倾向降低两个因素对消费的中长期压制作用。

　　2.3． 8月外需走弱，出口增速可能下降

　　从8月国内八大枢纽港口集装箱吞吐量同比增速来看，截至8月20日，集装箱吞吐量同比增长5.3%，比上月回落0.8%；其中外贸集装箱吞吐量同比增长1.6%，比上月回落4.7%。从进出口订单来看，8月制造业新出口订单48.1%，较上月回升0.7%；进口订单47.8%，较上月回升0.9%；景气度有所回升，但未来进出口预期仍旧较差。当前国外需求短期仍旧较为强劲，但中长期随着海外货币加快紧缩，经济增速继续放缓，外需将趋势性回落；而国内经济中长期随着国内刺激政策逐步落实，需求预期逐步回升，贸易顺差可能逐步下降。

　　3．国内工业生产小幅放缓

　　7月由于疫情再次反弹，工业生产再次放缓且不及预期，7月规模以上工业增加值同比增3.8%，预期4.6%，前值3.9%，较6月份回落0.1% 。8月工业生产或进一步放缓，8月份，制造业生产PMI 49.8%，与上个月持平，表明目前国内生产恢复仍旧较慢。主要原因：一是高温天气以及增产保供政策的延续，采矿业和电力、热力等工业增加值持续上升。二是由于疫情原因、季节性因素以及外部需求放缓，部分地区停工停产、减产，制造业等工业生产短期增速放缓。国外方面，由于俄乌冲突持续，欧洲加大对俄罗斯的制裁，俄罗斯减少对欧洲供气，导致欧洲能源危机进一步加剧，电力紧张，造成工业加工放缓胡总和减产、停产；此外，由于OPEC+计划减产来应对伊核协议的达成，导致原油供应短期偏紧，因此国外方面上游商品供应整体偏紧。

　　4．央行降息，国常会部署稳经济一揽子接续政策措施

　　鉴于目前国内稳经济压力较大。首先，8月12日公布的社融数据显示，新增信贷和社融断崖式下跌，居民部门和企业部门新增贷款和社融大幅下滑，仅有政府部门融资支撑，实体经济融资需求压力较大。其次，7月经济数据出炉，投资、消费、工业生产均超预期下滑，稳经济压力仍存。第三，房地产市场信心迟迟未能恢复，基建独木难支，进一步稳地产迫在眉睫。第四，虽然国内短期有一定的结构性通胀，但整体通胀压力不大；叠加美联储加息预期降温，为国内货币政策宽松创造了一定的空间。

　　国家采取了相应的稳经济措施，首先，8月15日，人民银行将中期借贷便利（MLF）操作和公开市场逆回购操作的中标利率均下降10个基点。8月22日，中国央行将一年期贷款市场报价利率（LPR）从3.70%下调至3.65%，将五年期贷款市场报价利率（LPR）从4.45%下调至4.3%。货币政策进一步宽松，维持适当流动性的同时，进一步降低房贷和实体企业贷款利率。其次，8月24日，国务院常务会议部署稳经济一揽子政策的接续政策措施，加力巩固经济恢复发展基础。1、增加3000亿元以上政策性开发性金融工具额度，依法用好5000多亿元专项债结存限额，引导专项债形成实物工作量；2、允许地方“一城一策”运用信贷等政策，合理支持刚性和改善性住房需求；政策发行专项借款2000亿，专项用于地产保交楼；3、支持中央发电企业等发行2000亿元债券。

　　5．小结

　　整体而言，目前需求端，由于欧美利率持续大幅上行，社会经济成本上升，欧美经济继续放缓，经济衰退担忧加深。国内需求方面，8月以来，由于疫情和极端高温天气以及房地产市场持续疲弱，经济增速有所放缓，需求整体较弱；但央行超预期降息以及国常会出台增量稳经济措施，需求预期有所回升，中长期关注房地产市场和基建资金情况。供给端，随着高温天气影响结束，工业生产逐步回复，此外，增产保供措施延续，供应端逐步回升。但是短期国内需求端较弱以及供应回升，内需型商品价格短期回调；此外，由于欧洲能源危机加剧、OPEC+国家计划减产，导致国外上游商品供应持续偏紧；但是美欧加息预期再次升温压制外需型商品价格。

　　因此，短期国内需求现实较弱、供应回升，叠加美联储加息预期再次升温，下调当前大宗商品价格为短期回调且波动加剧。能源板块，目前能源方面由于俄乌冲突持续、欧洲能源危机加剧，供应偏紧、库存偏低；但是美欧加息预期再次升温以及经济持续放缓，因此能源价格高位偏弱震荡；有色板块，由于欧洲能源危机加剧，电力紧张、供应偏紧、库存低位以及美联储紧缩加息预期再次升温、美元走强，部分有色（铜、锌、镍、锡等）外需型商品短期回调、波动加剧。9月，随着国内高温影响减弱，供应逐步回复、但是地产依旧疲弱，需求现实较弱，内需型商品（黑色、煤化工以及铝等）短期回调，持续关注国内需求情况。