走势评级：LLDPE/PP：看跌

报告日期：2021年12月30日

★国内供应前赴后继，海外供应逐渐回归

2021年聚烯烃净进口量的大幅缩减基本抵消了国内的投产压力，聚烯烃总供应量的增长几乎停滞。对于2022年，国内PE和PP产能增速仍在13%和15%的高位；而在全球物流矛盾的缓和下，叠加北美乙烷裂解投产二次浪潮和海外其他地区的新增产能的释放，中国聚烯烃市场进口的压力将逐渐回归。我们预估中国PE与PP总供应的增速将分别在10%和13%附近。

★需求增长的动能将从出口向内需切换

对于海外需求，美国的财政救助对消费的拉动效果已经衰减，出口对于国内聚烯烃需求的拉动将逐步回落。但从国内宏观角度来看，消费继续爬坡，基建和地产逐步见底，前期国内拖累塑料制品需求的因素正在弱化，聚烯烃需求增长的动能将从出口向内需切换。

★上游利润持续承压，成本支撑逻辑延续

对于2022年，在海内外同步扩能的背景下，上游利润将继续承压，油头装置对于聚烯烃成本的支撑或将延续。随着中国PDH项目的大量上马，PDH制PP的盈利性将受到更大的挑战，其成为边际产能的概率将逐渐增大。

★投资建议

在全球高扩能的背景下，2022年供需的再平衡可能更多的通过以价换量来完成。但在上游的利润持续承压的情况下，聚烯烃的跌势可能不是一路顺畅的，或有紧贴成本波动的可能。我们预计LLDPE与PP将在7500-9500元/吨的区间内波动，建议投资者以逢高做空思路为主。此外，建议关注L5-9正向套利策略。

★风险提示

海内外疫情超预期的发展。新产能延迟投放导致的供应增速不及预期。能耗双控政策的再度发酵。原油价格大涨。

1

供需与成本端的轮流推动下，2021年聚烯烃市场呈现“M”型走势

2021年聚烯烃期价运行呈现“M”型走势，LLDPE和PP的波动重心分别较2020年上移2250和1880元/吨，盘面的上涨的驱动主要来自供应端和成本端，供应端包括净进口的减量和国内产量收缩预期，成本端来自于煤、油、气的上涨。而需求端受到居民消费的走弱、高价的抑制和限电的影响表现持续低迷，对于盘面的话语权逐渐被削弱。具体来看，全年行情的波动可以分为以下几个阶段：

第一个阶段为1月至3月中旬的上涨行情，在政府就地过年的号召下，低库存下的补库预期使得盘面震荡上行；随后，美国装置因寒潮而停车，外盘价格的高涨带动国内PP大幅出口，叠加需求向好和全球通胀的预期，聚烯烃价格快速走高。

第二个阶段为3月中旬至6月初，聚烯烃期价从高位回落。国内社融增长量见顶下滑，需求向好的预期被证伪。同时，美国装置的逐渐恢复以及国内外装置的集中投产使得聚烯烃的供应更进一步，聚烯烃市场在高供应和弱需求的逻辑下回吐了第一个阶段的涨幅。期间，PP出口仍在高位、L季节性需求回落的程度大于PP，PP-L价差不断走阔扩，最高达700元/吨左右。

第三个阶段为6月初至9月初，供应压力的缓解、成本端的支撑与弱需求之间矛盾使得盘面维持宽幅震荡。同时间内，全球供应链瓶颈开始显现，进口依存度更高的PE供应减量的程度更高，PP-L价差不断收缩。

第四个阶段为9月初至11月初的暴涨暴跌。煤炭紧缺打破了市场僵持的格局，聚烯烃成本端大幅上行；能耗双控扩散的预期使得供应端有收缩的预期；同时，部分地区限电政策也导致供应在边际上收缩。在成本端和供应端的共振下，期价快速上行至年内最高点。但在国庆后，发改委依法采用行政手段管控煤价，聚烯烃成本端大幅崩塌，叠加能耗双控的影响不及预期以及高价和限电对需求打压，聚烯烃市场回吐了自9月以来的大部分涨幅。在期价下跌的行情中，PP成本重心下移的幅度大于PE，PP-L价差快速走低。

第五个阶段为11月后的震荡下跌行情。成本端的锚定从煤炭转变为原油，油价见顶回落叠加供需逐渐宽松，聚烯烃市场震荡下行。在棚膜季节性旺季下，线性供应偏紧，PP-L的价差持续下移，突破三年内的最低点。

2

国内供应前赴后继

回顾2021年聚烯烃供应端的变化，若仅考虑新料，2021年PE的总供应增速录得了-4.4%负增长，PP总供应增速仅为1.4%。即便考虑再生料的情况下，PE与PP的总供应增速也仅达到了-0.1%与5.1%，为4年内最低。若将国内产量和净进口量分开讨论，我们发现PE和PP的国内产量（包括再生料和粉料）的增速分别为20%和15%，创下6年内的最高，而PE和PP净进口量却分别同比减少21%和43%。低总供应增速下是净进口量和国内产量的此消彼长。

国内供应量的高增速背后是国内的高投产，2021年PE和PP已分别成功投产490和310万吨的产能，维持着20%和11%的高增速，PE产能增速更是达到10年来的最高值。从PE国内投产结构和产量结构上看，2021年新增产能主要以全密度和低压装置为主，在此之下，线性和低压的国内产量增速分别高达18%和20%；而高压虽然有30万吨的产能增量，但火爆的光伏产业使得EVA的利润远远高于高压，高压装置尽可能的生产EVA，高压产量小幅下滑。

2022年，国内确定性较高的PE新增扩能约为465万吨，虽总体上有所减少，但仍有13%的高产能增速。从结构上看，PE新增扩能主要以低压为主，若假设全密度装置对低压产能的贡献仅为20%，则2022年HDPE的国内产量增速也将达到10%；对于线性，虽然2022年拟新增全密度装置产能仅有90万吨，且全部计划在明年年末投产，但在目前线性供应偏紧、低压供应过剩、明年低压仍有较高的新增产能的背景下，明年线性的排产比例或将维持在高位，预计2022年线性的国内产量增速将达到13%；而高压由于投产量较少，其国内产量的增量或依然有限，预计其价格在仍将保持强势。

2022年国内PP新增扩能将在480万吨左右，产能增速将达到15%，高于前三年平均11.7%的增速，预计PP国内产量增速也将从12%上升至14%。从时间节点上看，新增产能在2205合约和2301合约上较为集中，且上半年浙石化和下半年的中景石化、揭阳石化和巨正源的投产进度对供应的影响较大，应注意投产时间的调整所引发的阶段性行情。

3

全球聚烯烃市场再平衡，净进口量逐渐回归

3.1、全球聚烯烃再平衡的窗口或将在下半年打开

2021年中国PE和PP净进口量出现了历史的首跌，同比分别减少了23%和45%，除海外疫情导致的投产推迟外，净进口减量主要有三大原因：

首先是美国装置因寒潮所导致的停车扰乱了全球聚烯烃的供需平衡，区域间价差快速攀升，亚洲、中东等地货源更青睐于欧美市场，中国作为价格洼地，从中东和北美的PE进口量大幅下滑；而对于国内供应较为充裕的PP，其在价格的优势下出口至原以中东、北美为主要进口国的地区。

其次，海外需求在2021年开始集中恢复。美国推出的财政救助使得美国个人收入显著高于疫情前水平，进而导致商品零售额的显著增高，全球聚烯烃需求的增长点从中国重新转向大西洋沿岸。在强劲的需求的支撑下，欧美地区的价格尤其是美国的聚烯烃价格并没有在寒潮过后迅速回落，坚挺的价格在10月后才开始逐渐下行。

最后，疫情的扰动和海外强劲的贸易需求使得全球物流瓶颈持续发酵，其表现在前所未有的港口拥堵、普涨的全球运价、紧缺的港口以及内陆运输的劳动力和较低的航期准班率。全球的聚烯烃市场的供需平衡受到阻碍下，我国也难以独善其身。

展望2022年，对于海外需求，美国的财政救助对消费的拉动效果已经衰减，若剔除通胀影响，美国居民消费增速已基本稳定在1%。但疫情下商品对服务的替代以及商品补库的预期仍将在2022年二季度前对于美国的需求产生一定的支撑，需求增速回落的速度将相对缓慢。而对于航运，我们认为在疫情的扰动和消费的支撑下，运价、劳动力和港口问题在短时间内难有明显的改善，航运问题在中期继续阻碍着聚烯烃区域间的调配。

但在美联储货币政策收紧的预期下，我们认为美国需求的增速在2022年下半年将随着政策利率的回升而加速回落，聚烯烃的需求也随之降温。随着海外需求的回落和疫情的好转，运价和运力等物流问题也将逐渐得到解决，全球聚烯烃市场将在2022年下半年具备再平衡的条件。

3.2、乙烷裂解投产的二次浪潮来袭

疫情的干扰和极寒天气的影响使得2021年全球聚烯烃产能增速较为温和，PE新增产能主要集中在东北亚的中国和韩国，原料来源以石脑油为主。展望2022年，全球PE的扩能周期仍将延续，产能增长率预计达到7.5%，但海外扩张格局的却发生了变化。

继2017-2019年的第一次的美国乙烷裂解投产的浪潮后，北美乙烷裂解投产浪潮再度来袭，北美地区的ExxonMobil-SABIC、NOVA Chemical、Shell Chemical和Bayport Polymers共4套大型乙烷裂解装置将在2022年从量和价格上冲击着全球聚乙烯市场。

以2018和2019年为例，两年间美国分别共有约280和180万吨的乙烷裂解制聚乙烯的新增产能，两年间出口增量分别为180和280万吨，出口增长率分别为33%和40%。虽然中国从美国直接进口PE的量十分有限，但全球市场的挤压下，中国PE进口增长率在两年间也维持着19%高增速。2022年美国聚乙烯新增产能约320万吨，且这些项目投建的初衷基本在于利用美国过剩的乙烷资源满足全球市场的需求。中性估计下，我们预计2022年美国PE装置的投产将至少带来200万吨左右的出口增量冲击着全球市场。

在关心全球平衡表的同时也需要关注乙烷裂解对全球定价的影响。因相对于煤炭、石脑油或丙丁烷等原料，乙烷作为裂解原料时对于乙烯有着最优的收率，在聚合成本相差不大的情况下，乙烷裂解制聚乙烯有着稳定的盈利性。在全球供应压力持续加大的背景下，乙烷裂解制聚乙烯工艺因有着充足的以价换量的空间，将持续地冲击着全球聚乙烯的定价体系。

从投产的结构上来看，2022年海外新增装置类型与国内类似，低压产能占比最高，约60%,明年HDPE市场将面临海内外的压力。而2022年海外高压仅有30万吨的投产量，结合国内高压的低投产，我们预计2022年高压聚乙烯仍为价格表现最强的PE产品。

3.3、海外PP扩能对中国市场的影响将逐渐回归

从海外PP投产看，2021年海外新增产能约200万吨，主要集中在韩国和中东，而我国PP进口一般与韩国和中东两地的供应量挂钩，但2021年两地共计约160万吨的PP产能增量在海外价格高企的情况下并没有反映到中国市场，PP进口依存度从2018-2020年间的平均19%下降至14.5%。

2022年海外PP市场拟扩能约为270万吨，其中有175万吨的新增项目在亚洲，且计划投产时间都在上半年，对此，我们预计2022年随着欧美价格回落和亚洲新增产能的继续投放，中国PP市场的进口压力将逐渐回归。若按照18%的进口依存度计算，预估2022年中国PP市场潜在进口增量至少在110万吨，进口增速达23%，将回归至2020年的水平。

3.4、进出口是供应中最关键的变量

对于2022年，国内新增产能带来的供应的增量及其所对应的时间点较为清晰，而PE进口恢复的时间节点和PP出口的持续性是供应中关键的变量。我们将结合海外需求、航运以及海外新增产能的变化，对于PE和PP在2022年的进出口发生转折的可能性和时间节点进行分开讨论。

3.4.1、PE进口压力或在下半年快速回归

美国聚烯烃生产已经在2021年第二季度全面恢复，截止至发稿前，PE库存已经达到7年内的高点，除了碳6线性外，现货供应已经比较充裕，美国与其他区域之间的PE价差已经缩窄，从趋势上来看，其将在2022年初回到历史平均水平，生产商目前已经开始寻求出口来缓解较大的供应压力。然而高企的海运费、卡车司机和吊装司机缺口的扩大等物流问题仍使得美国PE产量和库存的增量无法兑现到出口。

对于欧洲市场，地缘政治下的能源危机使得电价和天然气价格等公共事业成本大涨，聚烯烃价格明显反弹。能源危机的持续或将使得欧洲聚烯烃价格在2022年一季度维持高位，进而影响着北美和中东等地的厂商对于出口中国的意愿。

综上，对于PE，我们预计在2022年第一季度的紧张的物流问题和欧洲市场的高价下，中国PE进口的压力仍然不会有明显的提升。但在2022年第二季度，不排除美国在其高投产导致的供应压力下，美国PE的出口将克服航运的高价而缓慢恢复，从而间接地提高其他地区向中国的出口。对于2022年下半年，在全球物流矛盾的缓和下，叠加北美乙烷裂解投产浪潮和海外其他地区的新增产能的释放，预计中国PE进口的压力将快速回归。

对于定性的判断，2022年海外PE计划扩能约600万吨，据我们粗略估算，海外扩能将带来430万吨的左右的供应增量，按照2018-2020年海外平均60%的增量供应最终流入中国市场来估算，预估2022年我国PE进口量将增加260万吨，净进口增速度将从-23%反弹至18%。

3.4.2、PP出口高光时刻难以再现，小幅放量仍有潜力

从出口流向上来看，今年3-5月除了越南和印度尼西亚等我国以往PP的主要出口国之外，一些新兴市场如印度、土耳其和巴基斯坦以及南美洲的巴西等也承接了我国大部分PP出口量。5月后，虽然欧美地区的PP价格仍在高位，但区域间高昂的集装箱运费和不稳定的船期却逐渐抑制了海外买家的积极性，即便出口窗口在10月再度打开，出口增量却难以和3-5月相比。

对于2022年，全球集装箱运费的回落也大概率会伴随着美国PP出口的恢复和海外价格的回落，且我国PP主要出口地—东南亚地区也有新增产能的释放来弥补当地供应缺口，今年3-5月PP出口的高光时刻或将难以再现。但我国对于中远途目的地，国内厂商也开始广泛尝试成本较低的散货船运输方式，取得较好的成果，且在新兴市场和当下海外高价的支撑下，PP出口或仍有小幅放量的潜力。综上，2022年PP出口量同比大概率是回落的，但整体上仍会强于2020年及以前的表现，乐观情况下，预计2022年PP出口量将在70万吨左右，同比下滑51%。

4

需求增长的动能将从出口向内需切换

回顾2021年需求端，在海外供应受到明显的压制、需求强劲复苏下，我国出口延续着2020年下半年的高增长。但国内经济的走弱却压制了海外带来的利好，疫情仍然抑制国内经济，居民消费的低迷以及地产和基建等投资增速的回落使得国内塑料制品的需求表现疲软，家电和汽车行业不温不火。叠加原料高价的影响，聚烯烃实质性需求和投机性的需求均受到了抑制，其表现在下游原料库存始终未得到有效的积累。

2022年，聚烯烃需求增长的动能面临着从出口向内需的切换。对于国内，在消费领域，家电和汽车相关需求的表现在10月份已集体回暖，且2022年我国疫情有进一步缓解的预期，这将使得疫情对消费的抑制明显减弱。不过，明年疫情彻底消除的可能性不大，且在交通通信和教育文化娱乐等服务行业的拖累下，消费难以回到疫情前的水平，所以我们预计明年消费是一个向上爬坡的过程。

在投资领域，基建在稳增长的目标下有修复的预期。对于房地产，11月份以来，房企融资出现放松迹象，政策端的底部已经显现，且随着土地成交价款数据的回升和房地产销售数据的逐渐筑底，与房地产竣工、销售相关的塑料制品的需求将得到修复。从国内宏观角度来看，前期拖累塑料制品需求的因素正在弱化。

而对于制造业，前文所述的海外需求回落几乎已是市场共识，具有不确定性的是外需回落下我国出口增速的下滑幅度。对于塑料制品而言，由于其低附加值和产地的高可替代性的特征，其出口增速受到的冲击可能会更大。考虑到往年塑料制品的出口需求占国内塑料制品总产量的19%左右、11月塑料制品出口同比已经降至4.5%以及海外需求目前还有一定的支撑的这三个因素，我们假定2022年出口增速从将从18%回落至3%的水平，则塑料制品总需求将下滑3个百分点左右。

4.1、新料与再生料的替代关系再度逆转

2021年新料与再生料的替代关系发生了逆转，在价格优势以及国内双控/限电而导致的阶段性限产的作用下，再生PE和PP产量同比增长达到了105%和128%。同时，随着“限塑令”、新“固废法”以及《“十四五”塑料污染治理行动方案》等一系列政策的出台，中国再生塑料行业逐渐向标准化转型。

但从废塑料禁止进口至今，加工流向缺乏监管和行业定位不明确等问题仍然使得再生塑料行业缺乏稳定的、高附加值的下游应用。且因回收体系尚未完善，再生塑料的前身——“毛料”的供应处于持续偏紧的状态，根据中国物资再生协会的统计，近五年来，国内废塑料的最高回收量在1900万吨左右，其中废旧PE和PP回收量分别占比21%和19%，则再生PE和PP的最高供应量分别在400万吨左右。在供应受限的情况下，再生料的原料价格相对坚挺且波动较小，导致再生料PP和PE的总成本基本维持在6000元/吨左右，相对固定的生产成本使得再生料企业的生产意愿仍基本取决于新料的绝对价格水平。

随再生料利润的回落、国内供应压力的增大以及海外供应的回归，国内新料对再生料的替代将在2022年潜移默化的进行。若假设明年聚烯烃新料价格中枢在8000元/吨，预估PE和PP的再生料平均月产量分别降至20和15万吨左右，在此情况下，PE和PP新料需求将增加2%。

4.2、可降解塑料对于聚烯烃的替代效应有限

在国家发改委发布的《关于进一步加强塑料污染治理的意见》中，2022年是一个重要的时间推进节点，文件中规定了不可降解塑料袋、一次性塑料餐具、宾馆和酒店一次性塑料用品、快递塑料包装这4个领域将在2022年底在全部地级市或部分重点城市达到禁止、限制使用的要求。

在政策的刺激下，2022年可降解塑料拟新增产能或将高达199万吨，增幅达4.2倍。理论上，这将使得可降解塑料对于聚烯烃的市场份额造成不小的冲击，但目前可降解塑料无法向下传导的成本或制约着其产能的扩张，同时也将削弱可降解塑料对于聚烯烃市场的冲击力。以可降解塑料的主要扩能品种PBAT为例，目前PBAT生产企业平均开工率长期维持在30%左右，其主要原因是其上游原料之一的BDO价格的暴涨导致PBAT生产成本过高，甚至出现开工即亏损的现象。并且可降解塑料的下游多以地膜和一次性包装等低附加值的应用为主，对于高价的传导较为困难。在此情况下，多个企业建成却无投产计划，部分存量企业转产工程塑料PBT来获取合理的利润。

虽然BDO后续有较多的规划产能，但BDO的上游——电石在“双碳”的大背景下受政策管控愈发严格，原则上无法新增产能，供应偏紧的国内电石市场将影响到BDO的新产能投放和价格水平，进而使得PBAT的利润难有起色。综合来看，虽然政策的指引较为清晰，但可降解塑料生产企业的低利润将制约其产能的扩张，可降解塑料的高价也在降低下游的使用意愿。若以我们的专题报告《可降解塑料借政策东风，替代聚烯烃或已开始》中的保守估计，2022年可降解塑料对于PE和PP需求的替代量将占其总需求的0.7%和0.4%。站在2022年的角度上看，可降解塑料对于聚烯烃市场的影响或将有限。

4.3、关注冬奥会对地膜的利空

2022年冬奥会和残奥会于2月4日在北京和张家口举行，在3月中旬结束。冬奥会赛期正值我国采暖季、重污染天气频发的时期，政府对大气治理的压力较大。若以张家口周边500公里作为影响的范围，则基本了覆盖山东、河北、河南和天津等华北塑料的主产区，这三省一市的塑料制品产量占全国总产量的12%左右，若后续大气治理政策压力较大，则其会对下游需求在成边际上造成一定的利空。

而对于供应端，冬奥会的影响或比较有限，虽然这三省一市的PE和PP产能分别占国内总产能的9%和11%，但每年的采暖季（当年11月15日-次年3月15日）却是聚烯烃生产企业开工率最高的时段；再者，以2021年能耗双控政策执行最严格的9-10月为例，聚烯烃上游开工率也未见明显下滑，所以我们关注的重点应放在需求端。对此，我们认为，若后续因大气治理造成下游减产逐渐兑现，我们认为地膜行业因其生产和需求的时间窗口不可调节的特性，其所受的冲击将最为明显。

从影响时间上来看，预计冬奥会对下游开工的影响最迟从2022年1月开始，并持续到3月中旬结束。而2月中旬正值华北地区地膜旺季的开始，届时地膜企业的限产将对于线性的需求造成一定利空。

跟据我们的调研，虽然下游有冬奥会下减产的预期，但地膜行业难以调节生产时间来满足未来农户的需求。首先，地膜的生产利润仅在100-200元/吨之间，考虑到原料波动的风险，工厂提前生产的意愿较低；同时，地膜也有不同尺寸以及功能性的区分，工厂基本依照下游订单来安排生产；并且一般工厂只保证地膜6个月的抗老化期，地膜难以提前大量备货。而受到作物种植的季节性的影响，地膜的需求也难以推迟。虽然地膜是农业生产中的刚需，若本地生产受到限制的话，可从其他省份调运，但总成本的提升势必降低农户对于地膜的使用意愿，进而在边际上对线性的需求的造成利空。

若定量来看，2019-2021年的1-4月期间，全国农膜平均产量在88万吨，根据统计局的数据显示，山东、河北、河南和天津这三省一市农膜产量长期占全国农膜总产量的50%左右，若假设冬奥会的管控将对农膜企业带来10%-50%的产量缩减，则对于线性需求量将减少1%-5%。

5

上海利润持续承压，成本支撑逻辑延续

2021年，海外经济复苏、额外减产以及通胀预期等利好因素使得原油、丙烷和丙烯价格中枢整体上移；煤炭在严查超产加之禁止澳煤进口的情况下也走出了史诗级的行情。原料端的单边上行、高供应增量以及国内需求的平淡使得聚烯烃生产企业的利润持续承压，成本支撑逻辑在煤炭/甲醇、原油和丙烷等原料之间轮流切换，并贯穿了2021年的下半年的行情走势。

对于2022年，在国内大炼化和美国乙烷裂解项目同步扩能的背景下，聚烯烃需求虽有韧性但或难以完全消化新增的海量供应，上游利润将持续承压。结合目前上游的低利润，成本支撑的逻辑或将在2022年得到延续，以何种工艺的成本作为下边际的定价逻辑也是值得关注的重点。

5.1、煤制聚烯烃成本优势有望恢复

对于煤制聚烯烃，煤价在政府严格的管控下逐渐企稳，煤化工产业链的利润从上游不断向下游转移，在煤炭供应过剩的预期下，煤头产能的成本优势有望在明年恢复；对于甲醇制聚烯烃，虽然2021年9-10月份高原料成本使得甲醇制聚烯烃的亏损程度达到了极致，但根据我们的统计，因其总体产能占比较低，9-10月份期间因甲醇制聚烯烃装置停车和降负所损失的产量仅在2.7万吨，对供需格局的影响极小。我们关注的重点应在传统的石脑油路线和盈利性已经受到威胁的PDH路线。

5.2、油制成本支撑延续，PDH或成边际产能

虽然聚烯烃原料来源正向多元化发展，但石脑油路线仍是占比五成以上的主流生产工艺，油价对于聚烯烃的成本端的影响仍举足轻重。展望2022年的原油市场，碳中和背景下油气投资的锐减使得页岩油供应难有快速增长的能力，欧佩克的谨慎也保证了市场供应增量的有序；虽然疫情的反复仍将使得需求有较大的不确定性，但新能源替代尚未到来、全球新增炼厂投产的逐渐兑现也使得原油的需求将维持韧性。综合来看，原油价格重心难以在2022年大幅下移，油头装置对于聚烯烃成本的支撑或将延续。

在全球主要地区的石脑油制烯烃成本中，亚洲地区的乙烯成本在全球竞争中长期处于劣势，且从本文第3章中也可已看出，近4年中，亚洲石脑油裂解制LLDPE装置的利润仅在2020年低油价的背景中获得一丝喘息，在2021年二季度后重新回归到盈亏平衡线以下，亚洲石脑油路线作为边际产能来平衡供需聚烯烃格局的作用性正逐渐加强。从时间节点上来看，随着第四季度北美乙烷裂解装置对供应带来的压力逐渐显现、海外需求的回落、以及国内需求旺季的褪去，石脑油制聚烯烃的利润可能收缩至极致。届时，石化厂降低开工率或延长检修时间将成为聚烯烃市场供需再平衡的重要方式。

对于PDH制PP工艺，由于其有着最高的丙烯收率，其在大部分时间都有着较好的盈利性。但PDH装置对原料丙烷的纯度要求极高，导致中国的PDH装置的原料基本以进口非炼油厂生产的高纯度液化丙烷为主，进口依赖度达90%以上，并以美国和中东等国家货源为主。因此，相比其他工艺路线，PDH装置抗风险的能力较低，而2022年国内PDH装置的高投产或使其盈利性面临更大的挑战。

目前国内PDH产能大约920万吨，下游配套PP产能约300万吨。2022年拟新增PDH装置约410万吨，按照丙烷1.2吨的单耗来看，单此一项，2022年中国丙烷需求将提升500万吨左右。但美国因投资问题，丙烷产量增长已经放缓；中东地区因缺乏新的大型油气项目，丙烷产能增速也已十分缓慢。并且，随着丙烷的化工原料属性逐渐加强，其价格正逐渐打破季节性的规律。以2021年一季度和三季度为例，由于丙烷价格的持续上行，PDH制丙烯/聚丙烯开始亏损，PDH厂家选择检修或降幅来减少亏损，PDH企业脆弱的抗风险能力继2019年后再次显现。随着2022年中国PDH项目的大量上马，丙烷供需格局将发生较大的转变，PDH制PP的盈利性或将持续承压，PDH装置成为边际产能的概率将逐渐增大，其将表现在整体开工率下移。

6

投资建议

2022年全球PE拟新增产能达970万吨，全球PP计划扩能也超过了750万吨，扩能增速分别为7.4%和8%，为近年来的新高。若按照前文所预计的PE和PP进口量分别增加260和110万吨计算，则2022年PE与PP供应增速将分别在10%和13%附近，其中LLDPE和HDPE供应增速甚至在15%左右。而即便考虑到聚烯烃部分装置投产推迟、再生料对于新料替代关系的逆转以及国内需求向上爬坡等因素，2022年聚烯烃需求端的增速也难以匹配供应增速，供需的再平衡可能更多的通过以价换量来完成，我们预计LLDPE与PP期货合约大概率在7500-9500元/吨的区间内波动，建议单边以逢高做空思路为主。但在上游的利润持续承压的情况下，聚烯烃的跌势可能不是一路顺畅的，随着第四季度海外供应压力的逐渐落实，上游的利润可能会在第四季度压缩至极致，成本支撑的方式或以边际产能退出的形式兑现。

对于跨期套利，可以关注买近抛远的策略：春节前以及冬奥会结束后下游或有集中补库的情况，市场或交易需求转好/恢复的逻辑，叠加下半年海外供应回归的预期，2205与2209合约有望走出正向套利的机会。因PE进口依赖度更高，LLDPE市场的表现会更为突出。并且，虽然2021年线性新增产能投产较为顺利，但在11月棚膜旺季时，仍发生了线性供需偏紧的情况；2022年线性新增产能较为滞后，线性短缺的情况或在3月地膜旺季时再度发生。综上，LLDPE的5-9价差可能由当下的80元/吨左右扩大至250元/吨附近。

跨品种套利则需要灵活操作：如在3-4月地膜旺季，结合国内当前线性供需偏紧、上半年无新增LLDPE产能、净进口量仍未完全恢复以及PP在此期间投产较密集等因素，可能存在多LLDPE、空PP的机会；而在第三季度，随着物流情况的转好，叠加北美乙烷脱氢装置的集中投产对全球PE在量和价格上进行冲击，可能会存在多PP空LLDPE的机会。