原油波动加剧 油价深度回调

今年1月14日以来，东欧国际局势开始作用于原油价格。随着2月24日正式转为地缘政治行动，这一事件给油价注入的风险溢价快速扩大，日内原油价格呈现高度波动率状态。（从近期WTI原油结算价走势也可以看到，油价结算价波动斜率陡增。3月9日，两油价格更是出现了深度回调。

跟踪东欧国际局势发酵以来，油价逐渐脱离自身基本面，转而主要受到事件驱动及市场情绪的干扰。根据事件驱动与油价变化情况（详见表1），我们把油价波动分为三个阶段：

阶段1（1月14日-2月24日）：东欧国际局势处于地缘政治威胁阶段，带给油价约8美元/桶的净风险溢价。

阶段2（2月24日-3月8日）：东欧国际局势正式迈入地缘政治行动阶段，市场情绪主导风险溢价急剧扩大。我们此前在《2月份国际油市情景分析报告》、2月24日及3月2日短视频分享中曾多次提到，预计地缘政治行动阶段对油价的风险溢价仍将超过地缘政治威胁阶段。实际上正如我们预计，第二阶段地缘风险溢价高达30美元/桶，已超地缘政治威胁阶段的8美元/桶。

阶段3（3月8日-？）：制裁实质性升级，美国宣布禁止从俄罗斯进口原油，市场关注地缘风险是否会逐步转为对大宗商品供应侧的实际冲击，油价继续上涨。但3月9日，由于担心高油价破坏需求，叠加阿联酋考虑增产及战略储备释放等消息作用下，国际油价从接近历史最高位骤然暴跌。可以肯定的是，在第三阶段，油价高波动率状态仍未结束。东欧国际局势变动及制裁力度预期差仍将是决定短期油价的重要因素。除此之外，石油进出口国、石油企业对制裁的响应状态，以及高油价可能对全球原油需求产生的影响，对未来几个月的原油价格形成也至关重要。

资金持续离场

3月9日结算价较前一日单日降幅达15美元/桶，重挫超10%。但与油价大幅波动相反的是，原油期货持仓量却持续减少，资金持续离场。

首先看总持仓数据，截止3月1日，WTI原油期货总持仓约为203手，比前一周减少3万手，WTI原油期货总持仓量已经连续三周维持下降态势，油价与总持仓量出现了明显背离。

再看非商业净持仓数据，也出现了同样的情况，趋势上原油价格快速上涨，而非商业净持仓反而明显下跌。对比1月14日东欧国际局势发酵影响油价以来的数据，周均价从85.65美元/桶上涨至106.62美元/桶，非商业净持仓却从38.6万手左右下降至36.9万手附近。

对比多空持仓数据，我们发现1月14日以来，多头和空头持仓量均明显下降，资金明显离场，而其中空头持仓占比下降更为明显。这也就解释了为何总持仓和非商业净持仓持续下降，原油价格却逆势上行。

从更高频的日度数据也能印证这一观点，近十个交易日，WTI原油期货持仓情况分别为空头增仓、多头增产、空头减仓、空头减仓、多头减仓、空头减仓、空头减仓、空头减仓、空头增仓、空头减仓，空头减仓占比高达60%。

油价中还有多少泡沫

在资金离场、油价高涨的背景下，我们利用持仓量价比数据进行测算，判断油价的风险水平。通过测算每一万手多头带动的油价波动情况，我们发现3月1日当周这一数值已经高达6.2，处在历史上90.2%分位的高水平区间。历史上均衡的持仓量价比数值应该在1.48水平，当前每一万手多头/净多头变动能带动油价波动已经远超历史均衡水平，意味着目前油价中蕴含了大量的泡沫。

如果按照合理水平测算，当前的均衡价格应该在82美元/桶附近，也就是油价中仍然蕴含28美元/桶左右的地缘风险溢价泡沫。实际泡沫的破灭时间及速度当然仍要取决于目前东欧国际局势影响持续或是继续升级的情况。但值得注意的是单一地缘政治事件虽然会主导短期价格走势，其影响却不足以改变价格的周期和趋势性变化，油价重回基本面也必将迎来泡沫的逐渐破灭。