事件

　　北京时间7月27-28日，美联储将召开2021年第五次议息会议。

　　点评

　　自6月FOMC会议以来，海外经济金融环境出现了较明显的新变化：首先是10年期美债利率迅速回落，甚至一度低于1.20%。伴随美债利率走低的是美元指数却持续运行在高位，一度突破93的点位。其次是美国经济呈现出增长预期分歧与物价持续高位的经济特征。最后是Delta变种病毒对于全球经济新一轮的冲击。基于上述变化，我们对7月FOMC会议展望如下：

　　美债利率下行与美元指数冲高并不矛盾。在我们前期的多篇报告中，我们始终强调10年期美债利率与美元指数的相关性并没有想象中显著，长期以来相关性仅有0.47，二者走势经常性出现背离。我们认为，最近美债利率的持续下行，实际上是交易因素主导大于宏观逻辑，并不需要过分的解读。从宏观上，主流解释逻辑有：对于未来美国经济衰退的预期，对于美联储难以收紧货币政策的price in，市场对于通胀一次性说辞的接受。我们认为，从宏观上来说这些逻辑不能说不正确，但难以解释如此大的下行幅度。我们倾向于从交易等技术因素解释近期美债利率的下行：MBS的凸性对冲，年初以来做陡美债期限结构交易的平仓，欧日投资者考虑汇率后的无风险套利以及股债性价比等因素。鉴于此，我们认为未来宏观美债利率反弹上行的趋势并未更改，也不会因近期的下行而使联储推迟货币政策退出的节奏。

　　美国经济增长现分歧，通胀依旧强劲，变异病毒尚无需过度忧虑。6月新增非农85万人好于预期，失业率却上升0.1百分点，零售数据保持强劲的同时服务业PMI却不及预期，房地产市场在新屋销售下降数月后出现了反弹。通胀连续三个月超预期，6月CPI同比5.4%，PPI同比7.1%。整体而言，我们认为美国经济动能仍在，并不存在迅速失速的风险，待9月补贴到期后劳动力市场的变化将是未来经济最重要的力量。另外，虽然Delta病毒对金融市场出现了一定程度的扰动，但股票市场以及原油市场都走出了V型反转。目前来看，虽然美国每日新增确诊病例再度回到5万以上，但因为其致死率并未显著上升，同时由于疫苗的普及接种，市场在短暂恐慌后又消化了对其的担忧。现阶段我们认为Delta病毒并不改变整体欧美复苏的逻辑与进程。

　　7月FOMC看点前瞻：1)鲍威尔对“何为经济实质性进展”的明确；2)未来具体的Taper路径，比如是否从MBS先下手等问题。在7月鲍威尔的听证会发言中，除了强调一次性通胀等“老调重弹”，增量信息为委员们探讨“何为经济的实质性进展”。毕竟取得实质性进展是Taper的前置条件，因此本次会议可以关注委员会对此方面的讨论。在6月FOMC的会议纪要中，有委员认为应该首先缩减MBS的购买，理由是近期房地产市场的繁荣需要一定程度的克制，但也有委员表示MBS资产购买的对经济的影响与购买国债类似，不需要额外的操作。由于MBS主要是两房发布，且为财政部背书资产，因此美联储在常规时间的购买并不会降低其信用利差，我们倾向于后一种看法。总体而言，按照本文论述，近期美债利率走势，美国经济走势以及变种病毒，尚未对市场的货币政策预期构成太大扰动，我们维持之前的前瞻判断，即8月杰克森霍尔会议或者9月FOMC正式开启Taper讨论，并于年底或明年年初正式实施，最核心的经济变量依然是就业。