报告要点：

　　①三根阳线下的举棋不定，机构无力感来自常态估值体系的接连溃败，公司基本面-行业景气-经济趋势的相继利好定价失败，各类策略失效，公募结构调整几近躺平。②俄乌冲突引发经济基础规则破坏：央行主权豁免、比特币去中心化、永久中立国瑞士参与制裁、欧美体育艺术政治站队，政治正确取代经济规则，资本市场波动率大幅上行。③中国作为非参战国，市场估值体系的长期稳态变量(政治环境和历史进程)遭遇挑战，50 年“新冷战”担忧，外媒散播中方面临制裁谣言，外资恐慌抛售中国资产。④半杯水满VS 半杯水空，上证估值已处历史熊市大底位置，大类资产比价优势明显。极低估值伴随极高波动下的定价失败，预期极端恶化，估值体系的重建需要外力解除警报，18 年底、20 年3月底部均是如此。⑤金稳会发声&中美元首通话标志解除警报，有效缓解对内外的深层次担忧，压力测试后随着政策落地，市场波动下降，股市迎来有效反弹。⑥此次金融委不是喊话，前50 次专题会议对外公开可查仅3 次，会议级别、时点、形式均说明会有部委政策跟进，回应资本市场五大问题，并要求落实化解。⑦中美元首通话打消长期“新冷战”

　　担忧，为上半年稳增长提供相对稳定的外部环境，未来欧美同俄对话以及中俄对话均存在可能。⑧三视角均指向成长是反弹主线，下跌幅度、估值盈利匹配、业绩预测上调共性行业电子、传媒、军工、电新、汽车、家电。

　　正文摘要

　　估值体系的崩溃：奔向马尔代夫的游艇。①无力感来自常态估值体系的接连溃败，公募结构调整几近躺平。常态估值体系按照公司基本面、行业景气、宏观趋势、政治环境、历史进程依次递进展开。近期我们遭遇的是公司基本面-行业景气-经济趋势的相继利好定价失败。常态估值体系的溃败直接体现为各类策略失效，前100 大公募大跌日净值波动始终围绕在沪深300、上证50、消费指数附近，大跌日不调结构，实属罕见。

　　②奔向马尔代夫的游艇：俄乌冲突引发经济基础规则破坏。俄乌冲突后，许多国际经济基础规则的破坏引发了资本市场估值体系的崩塌。但作为非参战国的中国，也无法独善其身，免受恐慌情绪扰动。政治环境、历史进程并非国内封闭环境决定，作为长期稳态变量的政治环境和历史进程，多数投资者缺乏认知，一旦稳态变量遭遇挑战，就可能引发恐慌。

　　半杯水满VS 半杯水空：估值底部的高波动与预期恐慌。①上证综指估值已处历史熊市大底位置，大类资产比价优势明显。上证综指(ERP)在3/15 指数3023 点时达到5.7%，已与最近两次熊市低点基本持平(2020 年3 月上证2646 点对应5.8%，2019 年1 月上证2440 点对应5.9%)。②半杯水空：高波动和预期恶化需外力解除警报。熊市底部估值伴随的是极高波动下的定价失败，以及预期极端恶化，流动性宽松+基本面恶化是多数熊市后期的基准组合，投资者面临的是第一部分所述估值体系的崩塌，市场在低位对利空极度敏感，甚至会把利好生生解读为利空。此时体系的重建需要外力解除警报，回到常态下的估值业绩讨论，往后需要稳增长政策见效，熊市底部才得以坚实构筑。

　　警报解除，市场反弹，成长占优。①金稳会发声&中美元首通话解除警报，市场反弹在即。3 月16 日金融委会议和18 日中美元首通话标志着警报解除，有效缓解近期对内对外的深层次担忧，往后随着政策落地，市场波动下降，股市迎来有效反弹。②国务院副总理刘鹤召开金融委会议，回应落实五大问题，有效缓解国内政策取向担忧。③中美元首通话打消长期“新冷战”担忧，为上半年稳增长提供相对稳定的外部环境。

　　④下跌幅度、估值盈利匹配、业绩预测上调三个视角，均指向成长是反弹主线。共性行业电子、传媒、军工、电新、汽车、家电。

　　风险提示：全球疫情蔓延风险、疫苗有效性；宏观经济增长不及预期；通胀短期大幅飙升，货币政策快速收紧；历史经验不代表未来。

（文章来源：东吴证券）