宏观波动率上升的路径已经明确

　　交易结构已迈过临界点，市场脆弱性开始体现

　　超预期的“宽信用”短时间内扭转了投资者对经济总量的预期，在较为极致的交易结构下，市场的脆弱性暴露无遗。这也使得市场在本周表现为全面回落，仅电新逆势上涨。

　　宏观波动率上升下：不能再以“高景气”作防御景气赛道外需的隐忧

　　外需能否始终存在韧性？不宜做过于乐观的假设·一方面，“中美基本面脱钩”在历史上来看罕见先例，中国的PMI与美国的消费者信心和企业家信心密切相关；另一方面，当前电新的一枝独秀也很大程度上来源于对欧洲“能源自主可控”诉求下对光伏、储能的需求假设，我们发现自4月底反弹以来，储能板块就体现出海外业务占比越高的公司，股票涨幅越高。

　　欧洲：短期目标和长期目标的权衡

　　国内制造业PMI与美国消费者和制造业投资信心密切相关，即使在市场广泛讨论的REPowerEU计划之中，首要目标仍然是天然气进口的多元化，2022年末欧盟规划取代俄罗斯天然气10亿立方米，其中60%由天然气进口多样化实现，20%由光伏、风电的部署实现，剩下的20%由家庭节能、可再生氢气和甲烷等路径实现。

　　本质上光伏+储能在欧洲的发展仍然是一个政府加杠杆，带动居民加杠杆的行为，然而在欧洲央行进入加息周期之后，政府加杠杆的成本在陡然上升投资建议

　　往后看，中国经济的需求是未来的重要变量，宽松的流动性、疫情后补偿性上行的行业景气度与看起来有所下行的通胀压力都让市场处在最强的基本面自信中。然而，全球的通胀正在让主要经济体通过资本成本的上升挤压金融资产的价值并抑制制造业活动的扩张，依赖于长久期回收成本的项目建设与转型活动也将不同程度受到冲击。

　　往后看，中国经济的需求是未来的重要变量，两条路径下能源都具有相对优势，而成长板块需要寻找新的领域。具体来看，如果进入滞胀环境，能源(油、动力煤、气)将具有盈利优势，解决资源空间错配的油运也将迎来重估；如果中国需求V型反转，那么工业金属具有弹性，也可以布局风暴中心的低估值板块：建筑、房地产、银行，白酒会因为消费场景的恢复继续获得分子端预期的修复。不论在哪种情境下，当前反弹较多的成长领域性价比在下降，需要寻找新的方向，我们认为独立于全球的制造业军工、医药和数字经济具备相对优势。主题上仍然建议关注：乡村振兴、高标准农田。

（文章来源：民生证券）