【社会服务】后疫情时代居民消费图谱

　　关注四大投资主线：1)线下消费服务及餐饮旅游的供需改善及复苏，酒店推荐：君亭酒店、锦江酒店、华住酒店、首旅酒店、美股格林酒店；餐饮推荐：九毛九、同庆楼、海伦司；免税继续推荐中国中免；2)低估值改善。推荐重庆百货；电商板块推荐：美团、阿里巴巴；3)国货崛起。黄金珠宝板块推荐：周大福、潮宏基、周大生、迪阿股份；4)新兴消费服务高弹性个股，推荐：力合科创、行动教育。

　　后疫情时代居民消费能力面临：收入受损、消费场景受限，消费欲望低迷三重因素影响。①年轻的收入稳定性更低的群体，选择全面削减预算，全面节流；②更高年龄，收入更稳定的群体，削减出游、社交、美丽等场景受限的消费倾向性明显，而在黄金珠宝奢侈品以及子女教育/个人提升/家庭生活则有很强的支出刚性。③拥有更多的房产意味着远期财富效应抵不过眼前的现金流压力，挤出效应更明显。④生育对家庭消费的影响很大，0-3岁手忙脚乱的新手父母，以及2胎家庭的消费挤出效应非常明显，大量社交/出游/美丽以及爱好消费让位于子女教育与开支，消费呈现出完全以家庭为中心的特征。

　　收入和消费场景能在疫情受控后短期修复，消费欲望的缺乏是值得关注的长期问题。①高线城市/中高收入/年龄较大群体的消费意愿和消费欲望更低；而这部分群体收入水平受到的影响其实更小。这意味着调研样本中：有消费能力的群体缺乏消费欲望，而有消费欲望的人群却在疫情期间消费能力受损；②消费欲望的低迷可以从两方面解释：1)宅家的生活习惯对消费欲望构成严重影响。疫情的旷日持久极大程度重塑了居民的生活方式和消费习惯；2)缺乏优质的差异化产品，是高线城市中高收入群体缺乏消费欲望的另一个重要原因。长期处于一二线城市高强度的广告与消费主义刺激，消费阈值被明显提高，同质化的营销与产品很难激发高线城市消费者的消费热情。

　　如何才能有效激发居民的消费热情并提高消费预期？短期工资提升，中长期差异化的优质供给。①越是收入受损严重者，对未来收入的恢复情况越悲观，扭转收入受损严重者的收入预期对提振消费很关键；②工资上涨对消费支出影响最直接，收入修复和消费能力恢复、消费场景恢复，都将带来脉冲式的消费恢复。③居民补偿式出游意愿并不高，整体对出境非常谨慎，但高线城市、中高收入群体有更高的热情和兴趣。④上述现象一方面体现了旅游内循环对国内目的地审美疲劳，同时也表明差异化优质供给依然有吸引力。

　　风险提示：问卷调研对象、问题设置方式、问卷数量局限导致调研结果有偏，因此相关结论仅供参考。

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　　【交运】航空：节后客流恢复加快，大循环下盈利可期

　　春运航空客流累计为2019年五成，近期票价小幅回落。根据交通部统计，春运前30天(1月17日-2月15日)全国旅客发送量(包含航空、铁路、公路、水路)同比增长33%，为2019年1/3，国内疫情与重大活动等导致春运出行需求受抑制。其中，航空客流春运前30天同比增长30%，为2019年同期51%，恢复程度高于整体，略低于铁路客流六成的恢复程度。春运前半段票价坚挺，节后票价小幅回落。考虑机队周转偏低，油价同比上升，预计航司短期经营压力仍将巨大。

　　航空节后客流升至2019年六成，未来恢复有望加速。(1)节前(1月17日-30日)：客流恢复五成，临近春节恢复加快。(2)节中(1月31日-2月6日)：客流恢复降至四成，假期出游需求受抑制，前低后高。(3)节后(2月7日-15日)：客流恢复升至六成。元宵节前后客流农历同比由正转负，我们认为或源于重大活动导致区域影响，预计本周后相关影响将消除。近日预售量增加，公商务将带动需求逐步恢复。

　　“国内大循环”下盈利恢复可期，中期复苏确定。国君交运自2021年8月重点推荐航空板块，认为未来两年复苏趋势确定，并提出“国内大循环”航司仍有望率先恢复一定盈利能力的超预期逻辑。与市场基于抑制需求集中释放导致短期盈利不同，我们认为国内大循环下的盈利恢复具有可重复演绎的内在逻辑：(1)国内出行心理建设完成，一旦国内疫情形势恢复良好，国内需求将恢复增长，消化部分国际过剩运力。(2)国内市场盈利能力被显著低估。我们估算疫情前国内市场净利率超7%，过去四年票价市场化或进一步提升潜在净利率至10%以上。国内市场高盈利，意味着在承接过剩运力后，仍有望实现一定盈利能力。国际放开前，基本面仍有望阶段性超预期表现，催化长期盈利乐观预期。

　　长期前景乐观，建议关注逆向时机。航空或许是资本市场长期偏见最大的行业，但事实上，却是过去三十年极少数出现过“超级周期”(景气持续达4-5年)的周期行业，2015-19年美国航空业持续高景气。国君交运2016年提出“中国航空超级周期”推测，至今我们仍维持乐观预期。需求端，中国航空消费渗透率极低，疫情未改需求结构与长期增长动能。供给端，中国航空业拥有周期行业最难得的长期供给瓶颈，空域瓶颈已凸显且将持续，“十四五”机队与时刻匹配度提升，叠加票价市场化，航网优秀的航司长期盈利将超预期上行。考虑短期业绩承压，且国际开放缓慢，建议关注逆向时机。维持中国国航H/A、中国东航H/A、南方航空H、中国航信H、春秋航空“增持”评级。

　　风险提示。疫情持续反复、政策、增发摊薄、油价汇率、安全事故。

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　　【房地产】金地集团：利润率稳健改善，看估值修复

　　

　　

　　维持增持评级，维持目标价16.65元。公司业绩略低于预期，主要在于结转规模偏低，但四季度结转利润率继续改善，下调2021-2023年EPS为2.10/2.34/2.52元(原为2.37/2.66/3.13元)，增速为-9%/ 11%/8%，考虑到2021年销售量价表现优异，维持目标价16.65元，现价对应2022年PE为4.7倍。

　　虽结转营收略低于预期，但四季度利润率继续改善。1)拆分营业利润率看，2021年前三季度为11.8%，而Q4单季为16.2%，仍在改善中；2)营收比我们预计值略低6%，主要因公司竣工主要集中在四季度，由于行业波动及疫情影响了竣工节奏，该部分将体现在2022年。因此，我们认为公司仍在逐步走出利润率低点，后续业绩仍将改善。

　　公司为2021年少数完成年初销售目标的房企，拿地亦稳步扩张。2021年完成销售额2867亿，同比增长18%，在TOP20中第2，完成年初销售目标的102%，好于同行。同时销售均价超过2万元/平，反映了良好的产品力及区位布局。公司全年投资强度40%，维持在合理偏扩展区间，高于可比公司，保障未来业绩的释放。

　　融资渠道畅通，将平稳度过行业艰难期。公司负债率稳健，在行业融资大幅收缩时期，2021年12月发行中票15亿、2022年1月发行ABS7.9亿，且利率均只略高于4%，显示了公司良好的融资能力。我们预计公司将在行业出清中逆势胜出，是远期价值修复的良好标的。

　　风险提示：市场超预期下行，行业出现系统性风险。

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　　【通信】仕佳光子：Q4业绩超预期，芯片上量盈利改善

　　

　　

　　上调盈利预测，维持目标价和增持评级。公司是国内稀缺的有源+无源芯片平台厂商，2021H2以来，芯片业务起量改善盈利明显，展现弹性好于预期，因此我们更新2021-2023年归母净利润预测至0.50/1.24/1.90亿元(+30.77%/+4.70%/+1.11%)，对应2021-2023年EPS 0.11/0.27/0.41元(+37.5%/+3.85%/+0.00%)， 维持目标价18元，维持增持评级。

　　业绩超预期，Q4环比改善显著。根据业绩快报，公司2021年预计营收8.15亿元，同比增长21.28%，全年归母净利润0.51亿元，同比增长32.71%，超过我们预期。单看Q4营收2.50亿元，环比Q3增长23%，实现归母净利润约0.24亿元，接近前三季度累计净利润的90%，环比改善趋势显著。在全球FTTH建设加持下，PLC分路器芯片产品营收实现高速增长，高毛利的DFB激光器芯片从2021下半年逐渐起量。此外，随着海外200G模块迎来需求大年， AWG业务2021H2营收0.94亿元，环比2021H1增长89.59%，公司作为全球主要的200G AWG供应商有望直接受益，

　　稀缺芯片平台级企业，芯片上量改善盈利水平。公司是典型的全流程IDM模式企业，早年与中科院半导体所强强联合，在全球无源PLC分路器、数通AWG芯片市场占据一席之地。有源领域公司具备外延、光栅等全流程核心制造能力，开发出2.5G、10G、25G、CW DFB全系列产品，并不断取得突破。在各场景需求高涨背景下，芯片上量将带来显著盈利弹性。

　　催化剂：DFB芯片获得认证、200G 模块出货量高景气。

　　风险提示：200G模块需求不急预期、DFB芯片认证不及预期。

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　　【零售】眼镜市场千亿规模，近视防控赛道加速崛起

　　

　　

　　中国近视人群基数庞大催生千亿市场规模，龙头制造商份额较高但零售商较分散。1)中国视力问题人口占总人口比重48.6%远超全球平均水平28.2%，儿童青少年近视率达52.7%，近视人群基数庞大；但镜片人均支出金额、人均购买量仍明显低于发达国家；2)国内树脂镜片产值到2025年望增至136.24亿元，按零售端计约545-681亿元，整镜市场规模望突破千亿元；3)国内镜片制造龙头份额较高，按销售额计CR5为64.6%(外资超50%)，万新8.5%、明月6.1%位居三四(依视路、蔡司位居一二)，按销量计CR5为51.7%，万新15.1%、明月10.4%位居一二；零售商份额较分散，宝岛、博士等居前。

　　蔡司、依视路、豪雅为全球三大巨头，国内明月、万新等正加速崛起。1)蔡司、依视路均成立于19世纪中期，穿越超长周期印证眼镜/视光学是可选中的必选消费，依视路合并陆逊梯卡整体实力再上台阶，2020年营收1037亿元/净利润62亿元(均为人民币)，蔡司营收107亿元(全集团超700亿元)/净利润9.8亿元；2)豪雅源自日本，创立于1941年，2020年营收规模达326亿元/净利润75亿元；3)国内明月、万新、康耐特等正加速崛起、国产望形成替代；明月镜片拥有行业领先的研发实力，产学研/全产业链/营销网络等优势突出，2021年前三季度实现营收4.1亿元增9.8%，归母净利0.55亿元增46.4%。

　　政策力度增强、技术升级推动近视防控发展提速，防控镜片或是最优细分赛道。1)近视防控主要针对儿童青少年，我们粗略测算国内整体市场规模约838亿元(基于在学假设、全部口径计算下约1361亿元)；2)政策力度支持近视防控明显增强，三大赛道为角膜镜、防控镜片与低浓度阿托品，防控镜片从性价比、方便程度等角度看或是最优赛道，当前渗透率不足4%；3)龙头公司纷纷发力防控镜片，技术路径已从调节理论进至周边离焦再至微透镜，迭代升级仍在持续。

　　多方角逐近视防控镜片市场，技术与性价比催化品牌心智建立，受益明月镜片、博士眼镜等。1)蔡司成长乐采用周边视力控制技术，第一代有效率达30%，正推进第二代；2)依视路、豪雅采用微透镜，有效率分别达67%、60%；3)内资品牌快速成长，明月轻松控采用高非球微透星控技术，微透镜数量更多且更耐磨，采用PMC超亮视物更清晰，更贴合国人需求，PRO价格较外资低25-30%；万新、康耐特、伟星等均推出各自产品。

　　风险提示：原材料价格波动风险，近视防控赛道竞争日趋激烈，政策支持力度不及预期，电商冲击等

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（文章来源：国泰君安证券研究）