盈余公告期间的累计超额收益

图11.1显示了按照境内报告和境外报告计算的未预期盈余分组后A股H股累计超额收益的情况。我们的方法是，每个季度都根据未预期盈余的大小将样本分为三等份，即未预期盈余高（UE_HGH）、未预期盈余中等（UE_M的累计超额收益再次平均，记A股市场未预期盈余高的投资组合累计超额收益为CAR_A+，未预期盈余低的投资组合累计超额收益为CARA-；H股市场未预期盈余高的投资组合累计超额收益为CARH+，未预期盈余低的投资组合累计超额收益为CAR_H-。从图11.1可见，两个市场的投资者均能够正确识别未预期盈余，如研究窗口末期未预期盈余高的投资组合的累计超额收益大于未预期盈余低的投资组合的累计超额收益，与Bll和Brown（1968）关于资本市场会计盈余信息有用性的研究基本一致，也说明H成立。但我们也注意到，CAR_A+一直高于CAR_A-，而CARA-与CAR_H-的大小则在盈余公告前第5个交易日发生了反转，比较异常的窗口区间是[-20，-9]，CAR_H+小于CAR_A+，我们推测，这是由于H股市场的信息劣势和卖空机制导致的，H股市场投资者缺乏关于上市公司盈余状况的私入信息，因此，他们卖空时，恰好把一部分未预期盈余较高的股票给卖掉了。

图11.1未预期盈余与累计超额收益