盈余公告后漂移与信息不确定性

一、盈余公告后漂移

Bernard和Thomas（1989）认为PEAD来源于投资者对盈余消息的反应不足。Bemard和Thomas（1990）的研究发现采用漂移策略获得的超额收益在未来并不是稳定分布的，它主要集中在盈余公告期间，他们据此认为是盈余信息促使投资者对他们的先验盈余判断重新修正。虽然他们的研究期间较短，只涉及了三个交易日的漂移，但却验证了盈余预期的幼稚模型：即未来盈余等于可比较的上期盈余。

还有一些学者认为，PEAD的程度与投资者或套利者面临的风险因素有关Garfinkel和Sokoban，2006；Mendenhall，2004）。如果的确是这样的话，则分割市场间的PEAD将更加复杂。如A股、H股市场上，除了投资者类型有较大差异外，两个市场的预期收益也是不同的，在A股市场，由于投资者缺泛的投资手段，除了银行存款和国债之外，股票是他们为数不多的投资手段，这样，A股市场投资者的预期收益较低，相反，H股市场处于重要的国际金融中心，具有包括衍生证券在内的多元化投资工具，该市场的预期收益较高。此外，由于资本控制、投资限制和外汇管制等因素，使得这两个市场间缺乏套利手段，其PEAD的分歧将会出现明显的差异。

Shivakumar（2006）认为现金流量比应计利润更能影响股票价格漂移。他认为，如果投资者对盈余消息反应不足，则股价将面临更大的现金流量冲击，因为盈余中的现金流量信息比应计利润更能影响股票的未来收益。所以，未预期现金流量与股票未来收益成正向关系，它甚至比未预期盈余更能预测股票未来的收益。Al（1994），Pfeiffer、Algers、D和Rees（1998）也认为现金流量比应计利润对股票价格有更大的影响，因此，对未预期现金流量的低估作用将超过未预期应计利润。

二、信息不确定性

Diamond和Verrecchia（1991），Easley和o'Hara（2004）把信息不确定性看成是资本成本中的非对称信息部分。尽管他们认为公开信息（如会计信息）披露可以减少信息不确定性和资本成本，但实证结果却相差颇大。如Botosan1997）研究了一些证券分析师跟踪过的上市公司，发现信息披露指数与资本成本之间负相关；Botosan和Plumlee（2002）发现资本成本与年报披露信息之间负相关，而与季报披露信息正相关。但在控制了其他与会计信息质量有关的因素后，Cohen（203）却发现信息披露与资本成本之间的负相关关系消失了。

Zhang（2006）则从信息不确定性的角度，研究了股票价格的短期漂移。hang（2006）所定义的信息不确定性实际上是新信息对上市公司内在价值的分歧。这种分歧来自两个方面：上市公司基本面的变化和信息质量。该文假设，如果投资者对公开信息反应不足（Underreact），那么他们对信息不确定性的反应将更加不足。因为当不确定性增加时，投资者的心理偏差也扩大了。Zhang（2006）选取的信息不确定性变量包括上市公司规模、上市时间、分析师覆盖率、分析师预测的分歧、收益波动率和现金流波动率。公司规模作为信息不确定性的代理变量是容易理解的，由于小企业具有较少的顾客、供应商和股东，它们不可能承担更高的信息披露负担，因此，对市场参与者而言获取小企业的信息比获取大企业的信息要困难。公司上市历史较长，投资者可以获得更多关于该公司的信息。而且，历史较长意味着该公司很可能处于更成熟的行业。收益波动率是在投资组合形成期股票超额收益的标准偏差。现金流波动率指过去5年经营现金流的标准偏差，这里的现金流用净利润减去总应计利润后除以总资产来表示。他把证券分析师盈利预测的提高和过去的赢家作为好消息，把盈利预测降低和过去的输家作为坏消息。该文发现，对坏消息组，更多的信息不确定性将导致更低的预期收益；对好消息组，则有相对更高的预期收益。可见，不确定性延长了股价对信息的反应时期和反应强度。或者说，对于信息不确定性较低的股票而言，市场反应相对完全（Complete），因而也就具有较少的基于信息的收益预测性。相反，对信息高度不确定的股票而言，即使采取措施控制了股票价格波动中的共同因子后，好消息也会带来较高的预期收益，坏消息会带来较低的预期收益。

Francis、Lafond、Olsson和Schipper（2003）则把信息不确定性解释为投资信号的精确性或质量：质量差意味着信息不确定性高；反之，质量好意味着信息不确定性低。根据贝叶斯决策理论（Degroot，2004），具有损失最小化的投资者将理性地对噪音交易信息（即具有更多不确定性的信息）賦予较小的权重。当信息不确定性解决后，投资者又会更新他们的信念并增加初始投资信号的权重，但这需要一个信念修正的过程，取决于投资者的自信程度于李胜和王艳艳（2006）也认为，上市公司的信息不确定性是其公开信息与真实信息的一种偏离，包括正偏离和负偏离两种状态。无论正偏离或负偏离，偏离程度越大表示信息不确定性越高，而这种偏离程度的高低将直接影响投资者的预期，具体而言，信息不确定性程度越大时，投资者对上市公司盈余预期的准确性就越低，未预期盈余越大。

综上所述，许多学者从不同角度分析了盈余公告后的漂移现象。但多数文献的超额收益简单地用股票原始收益减去市场收益来表示，忽略了股票的贝塔（B）风险因素（Zhang，2006；Livnat和Mendenhall，2006）。更为重要的是，过去的研究只涉及单一市场，对分割资本市场间双重上市公司的盈余公告后漂移，尚未展开研究。Chan和Kwok（2005）指出，分割市场特别是中国的分割资本市场具有相当的特殊性：由于外汇管制，中国国内投资者很难向海外投资；中国国内的银行存款利率偏低，不具有投资吸引力；中国国内的债券市场主要以国债为主，且流动性很低。结果造成对A股的巨大需求，A股价格也极大地受到投资者情绪或非理性行为影响。如A股市场的波动率数倍于H股市场（Femald和Rogers，2002）。Su和Fleisher（199）还发现，在上市首日，A股价格11倍于其IPO价格，而B股上市首日的价格仅仅高出其IPO价格的37%左右。因此，在这样的背景下，研究中国A股、H股市场的PEAD就具有重要价值，它可以使我们从较新的角度认识中国资本市场的效率，分析两个市场间的信息不确定性和投资者理性行为，为加强市场监管、整合分割市场的会计准则提供参考依据。在研究方法上，过去多采用混合样本或截面回归（Lin和Chen，2005；Sam和Zhou，2004；Ba和Chow，1999），混合样本回归和截面回归较难避免异方差性，而且不能对影响股价的交易制度等因素实施有效控制。因此，在本章研究中，我们除采用事件研究方法、利用市场模型消除市场指数对股价的系统性影响外，还利用面板数据，采用可行的广义最小二乘法（FeasibleGeneralizedLeastSquares，FGLS）控制样本中的异方差和序列相关性（Wooldridge，2002），以便有效地分析分割市场间信息不确定性对盈余公告后漂移的影响。