CFC金属研究

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本报告完成时间 | 2022年6月20日

终端需求疲弱，叠加市场情绪悲观，黑色系今天继续长阴重挫。螺纹主力最低跌至4074元/吨，热卷下探4158元/吨，创近7个月新低。铁矿期货暴力下挫，收于跌停价位746元/吨，跌幅为10.98%，连跌8日刷新3个月低位。焦炭最低跌至2876元/吨，焦煤最低达2286元/吨，均为近5个月低位。焦炭终收跌11.48%至2921元/吨，焦煤收跌10.61%至2322元/吨。盘面飞流直下远超市场预期，那么后续价格何去何从？我们先来看几个问题.

01 钢材库存同期历史最高

今年的钢市波折颇多，三四月份本应是钢材去库的时间点，但由于全国范围内疫情防控导致运输条件大受限制，钢厂出货节奏放缓，厂库无法有效发出，钢厂库存没有如期去化，而是呈现震荡走平的特征。社会库存因前期在途资源陆续到货，入库量环比明显回升；加之疫情对终端需求的影响，采购积极性有所下降，使得市场交易量环比回落，进而导致市场降库节奏整体缓慢。

进入6月份，疫情防控措施接近尾声，运输条件大幅改善，但是产量低位的情况下，钢材库存去化依然不顺。下游需求差、成交弱的情况始终没有改变，导致了库存数据不降反增。目前库存水平已经是历史同期最高水平，截至6月16日，钢联数据显示，五大品种钢材总库存2215.61万吨，环比上周增加31.67万吨，同比去年增加161.72万吨。其中钢厂库存642.06万吨，同比去年增加11.93万吨；社会库存1573.55万吨，同比去年增加149.79万吨。螺纹钢库存1208.65万吨，环比上周增加24.8万吨，同比去年增加124.52万吨。热卷库存358.54万吨，环比增加4.67万吨，同比去年减少15.71万吨。可以看出，螺纹的库存压力远大于热卷。

库存能否缓慢去化需要考虑供需孰强孰弱的问题。供给方面，具体粗钢压减目标仍未出炉，国有钢厂需要承担社会责任，大规模减产可能性较小，但目前价格已经跌破高炉成本，部分民营钢厂已经开始实施减量检修计划以降低库存。近日唐山个别钢厂开始进行高炉减产、检修，另外还有钢厂计划在7月份对高炉进行检修。据富宝废钢6月16日最新调研显示，目前唐山地区钢厂近期检修计划如下：首钢迁钢6月30日计划检修4000 m³的高炉；京唐计划在7月份对高炉进行检修；14日新东海闷了一个1350 m³高炉；瑞丰计划7月初检修一个高炉；天柱丰润老厂计划6月底全部关停；天钢联合有检修计划；鑫达暂未检修，后续有高炉检修计划；东华计划检修一个1080m³高炉。目前有些钢厂虽然没有明确表示有减产计划，但是现在成材销路不佳，且钢厂一直保持累库的状态，估计7月份各家都会有不同程度减产。本周钢联调研的产量数据显示供给端已经开始收缩，本周五大品种钢材总产量减少21.31万吨回落至982.24万吨，基本抹掉上周增量，同比去年更是减少132.28万吨，减幅11.9%。其中螺纹产量微降0.26万吨至305.34万吨，热卷产量减少13.55万吨至315.29万吨。

即使供给端已经自发收缩，但明显需求下滑速度更快。上周螺纹表需280.54万吨，环比减少8.94万吨，同比去年减少63万吨或18.3%；热卷表需环比减少11.52万吨至310.62万吨，同比去年减少17.32万吨或5.3%。以目前的需求强度，实现淡季去库难度无疑是巨大的。

02铁水产量创新高背后的原因和现象有哪些？

5月份单月生铁产量为8049万吨，同比增长2.0%，全国生铁单月产量刷新纪录高位。5月份粗钢产量为9661万吨，同比下降3.5%。在粗钢产量有减量的情况下，生铁产量逆势上涨，说明短流程产量下降幅度较大，长流程的高炉炉料5月份维持高需求。

造成如此差异的原因在于废钢供应遭遇瓶颈。3月份之前废钢到货量偏低是因为增值税税票问题，3月份之后是因为疫情导致的运输问题，钢厂的废钢到货量一直处于低位。截至6月10日，钢联统计的61家样本公司废钢日均到货量为2839.45万吨，同比去年减少911.76万吨或32.1%；库存为213.24万吨，同比去年减少112.17万吨或34.5%。

废钢供应偏紧，价格易涨难跌，造成短流程利润率先受到挤压，电炉生产大面积亏损，从4月底开始明显减产。同时长流程也减少了废钢添加。我们看到港口疏港量一度创历史新高，但日均铁水产量并未创同期新高，一方面是吨钢利润微薄，钢厂倾向于使用低品位铁矿；另一方面，高炉中废钢添加已经降到了极低的水平，继续压减的空间并不大，后续减产对铁矿更为利空。

原本预计疫情缓解后废钢到货能有所提高，但是从实际跟踪数据来看，目前还没有提高的迹象，且随着近期多地暴雨天气以及农忙因素影响，预计废钢供应端释放仍有难度。

受限于今年控产政策的背景、利润问题、废钢紧张、下游需求差，预计铁水产量本月大概率见顶，然后在粗钢压减大背景下原燃料的供需基本面将逐渐转弱。

03 利润压缩？

3.1 钢厂、钢贸商利润遭挤压的现象

从今年3月份以来，钢厂复产逻辑下原燃料需求走强，价格攀升，但钢材价格在强预期和弱现实之间来回摇摆，上涨行情走的并不顺畅，钢企生产利润一直在盈亏平衡线附近波动。本周市场对强预期开始动摇，成材价格向弱现实靠拢，现货下跌幅度超出市场预期，原料端现货虽然也受钢材带动价格出现下调，但幅度较小，生产利润迅速恶化。截至6月17日，根据我们的计算公式，点对点情况下螺纹长流程吨钢利润为-253元/吨，环比上周收缩236元/吨；短流程吨钢利润为-146元/吨，环比上周收缩166元/吨。

钢贸商在本轮下跌中同样损失惨重。疫情缓解后，钢厂趁市场还在预期需求回补时加快了库存前置，社会库存迅速上升，钢贸商普遍在高位接盘。从5月26日到6月10日，上海螺纹平均价格为4800元/吨，而从6月10日到6月17日，上海螺纹下跌240元/吨，没有参与期货套保的贸易商吨钢亏损240元。

钢厂利润恶化，行业需要重新调整供需结构。目前问题的核心还是需求端太弱，稳经济政策不断出台，但是政策落地形成实物工作量还需要时间传导且效果不确定，目前能立竿见影的缓解供需矛盾的办法就是钢厂限产，随着5月份生铁产量刷新记录高位，市场开始期待马上迎来供给端政策落地。

3.2 焦化厂利润

焦炭价格自6月9日第一轮提涨落地，截至6月14日第二轮落地，累涨300元/吨。由于煤价大幅回涨，入炉煤成本增加，焦企亏损未有明显改善，全国30家独立焦化厂吨焦平均利润-41元，处于历史低位和同期低位。焦炭利润低位，部分焦企继续保持限产的状态。尽管如此，钢厂利润也并不乐观，焦钢毛利差仅-6.8%，利润主要集中在矿段，其中焦煤的超额利润率达到47.5%（以2017年为基点）。

利润能否从原料煤端传导至下游，有赖于两方面：其一，炉料需求是否持续羸弱；其二，主焦煤供应端能否有明显增量。对于前者，在宏观政策、产业政策的不断刺激下，日均铁水产量基本触顶，铁水减量预期愈发强烈。至于后者，国内供应增量数据不透明，在预期之外，跟踪进口增量更为现实；对于进口蒙煤，6月15日288口岸通关恢复至413车，中盘重启运输100车/日，但受口岸防疫、环保政策限制，短期内增量有限，预计288口岸年内有望恢复至600车附近。

总体而言，利润再分配进程受扰动，并不顺畅，然排除短期的政策预期后，年内经济下行压力较大，焦煤端超额利润的回吐将是大势所趋。

黑色板块里成材供需双弱愈发明显，且需求端弱于供给端。本周钢联调研的产量数据显示供给端已经开始收缩，本周五大品种钢材总产量减少21.31万吨回落至982.24万吨，基本抹掉上周增量，同比去年更是减少132.28万吨，减幅11.9%。其中螺纹产量微降0.26万吨至305.34万吨，热卷产量减少13.55万吨至315.29万吨。

04黑色系期货K线里的价格预期?

盘面上，从前几个月的强预期到后来的合理预期和理性看待，再到如今的恐慌抛售，黑色板块的市场情绪经历了几度转换，逻辑切换极快。

钢矿期货K线价格预期:

上周开始，需求坍塌叠加成本坍塌下，钢价开启了负反馈之旅。目前问题的核心还是需求端太弱，稳经济政策不断出台，但是政策落地形成实物工作量还需要时间传导且效果不确定，目前能立竿见影的缓解供需矛盾的办法就是钢厂限产，随着5月份生铁产量刷新记录高位，市场开始期待马上迎来供给端政策落地。限产政策将决定黑色上下游产业链利润再分配比重，但是若粗钢压减具体目标维持在2500万吨附近，那么对黑色板块影响不大，供给依旧难以对冲需求下行，利润偏低的格局难以实现根本性改变，黑色板块有可能需要用下跌来化解矛盾。若超越市场主流预期的2500万吨，达到5000万吨左右，那么会对修复成材的供需平衡表起到重大作用，这种情况下，钢材还有上涨空间，但铁矿价格有望重蹈去年的覆辙，钢厂利润得到修复。

焦煤焦炭期货K线价格预期:

为摸清利润分配与焦炭涨跌价之间的规律，我们提出两个指标辅助研究，焦钢毛利差与焦煤超额利润率。通常情况下，焦炭价格走势与焦钢毛利差曲线的吻合度是极高，但后者不是领先指标；焦钢毛利差通常在0轴下方，超常规的供给侧改革是扰动因素；去年焦炭价格与焦钢毛利差曾出现过劈叉，根源在于焦煤对焦钢利润的侵蚀。

结合当前的实际情况，我们认为粗钢压减政策下，焦炭在产业链中的话语权难有突破，只能寄希望于第二次的“产能集中淘汰”，但目前焦化产能已进入动态置换期，“一刀切”式的集中淘汰不符合国家政策，因此焦钢毛利差未来将继续在0轴以下运行，否则做空焦炭现货的边际收益将增加。

此外，焦煤获得超额利润的驱动正在减弱，一方面后疫情下的需求不在，取而代之的是疲弱的地产和持续的粗钢压减，另一方面，蒙煤进口增量正在逐步显现。近期，288口岸通车量回升至400车附近，我们预计今年恢复至600车的概率较大，折算出日通关量8.4万吨。据悉，288口岸进口量占进口蒙煤的40%，占进口蒙古主焦煤的80%，这意味600车的日通关量将填补至少16万吨的日均铁水产量，环比增量约5万吨的日均铁水产量，对国内市场冲击明显，焦煤超额利润率有望下滑至27%（去年末的低点）以下，对应焦煤价格2190元/吨，意味着成本端至少有700元的下降空间，焦炭现货年内跌回2500指日可待。

焦煤、焦炭09合约跌超10%，盘面交易的主线逻辑为“铁水减+焦煤增”预期加剧。消息面上，唐山新增3座高炉检修，涉及产能0.9万吨/天，停产原因为例行检修；6月底-7月份唐山及周边共计7家钢企10座高炉计划检修减产，日均影响铁水产量约3.47万吨；甘其毛都口岸日通关量回升至400车以上。焦炭方面，钢厂计划减产，铁水减量在即；全国社会面新增低位震荡，稳增长预期下的反弹基本见顶；在“就业优先”的政策基调下，预计疫情改善后地产、基建亦难有起色。焦煤方面，焦化厂对炼焦煤补库到位后，采购积极性减弱；蒙煤主要口岸日通关量维持良好，疫情边际好转或带来新增通关量，中澳关系有缓和迹象，澳煤重新通关担忧渐起。我们判断双焦09合约短期有超跌反弹，中长期震荡走弱。操作上，单边建议逢高沽空，中长线逢低做多焦化利润。

分析师：张少达

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