内容摘要

在2022年二季度，债券市场信用风险持续暴露，新增违约债券151.13亿元，在高基数作用下同比明显下降，主体及金额TTM违约率亦呈现缓慢下降态势。二季度债券展期规模555.23亿元，上半年累计展期规模已超过去年全年债券展期金额，风险企业仍主要集中在房地产行业。

从外部融资环境来看，受益于国内疫情形势向好以及政策加快发力，二季度宽货币向宽信用传导效果显现，但实体经济融资需求仍然偏弱。受季节性因素及城投债融资监管趋严影响，信用债发行规模回落，从债券及非标渠道看房地产融资环境尚未有明显好转迹象。

从企业风险暴露情况来看，疫情及地产行业下行对企业经营及外部融资环境的影响仍在持续，成为上半年企业违约及延期兑付的主线原因。在前述背景下，房企信用债展期规模进一步扩大，部分前期投资扩张过于激进、债务负担重、财务安全边际较低的民营企业风险率先暴露。

展望三季度，信用债到期规模处于年内高位，监管部门拓宽民营企业债券融资渠道政策进一步落实，但资源向高等级头部民企集中的趋势仍较为明显，需警惕高风险行业尾部、自身造血能力差、短期债务周转压力较大的民企信用风险。行业层面，城投行业在当前有保有压的总体政策下，行业整体风险可控，且伴随前期优质区域高收益城投债发行利率持续下行，结构性资产荒导致信用逐渐下沉至部分高债务区域城投债。在此背景下，建议关注本轮资产荒中仍未被投资人看好的区域内城投企业的风险。房地产行业政策底已较为明确，但企业现金流改善仍然需要修复过程，需关注行业出清风险。个体层面，一方面激进投资、债务结构失衡的企业，一旦债务集中到期遭遇再融资断裂，必然会带来流动性危机的爆发；另一方面，前期已发生资产冻结、境外债券展期、信托逾期等信用风险事件的主体，流动性恶化信号必然持续传导至债券市场，从而进一步影响企业融资，加速企业债券市场风险暴露。

一、2022年二季度债市违约概述

2022年二季度，债券市场信用风险持续暴露。从实质违约角度，债券市场新增违约主体3家，新增违约规模151.13亿元，在高基数作用下同比明显下降，主体及金额TTM违约率亦呈现缓慢下降态势。而从债券展期来看，二季度，我国债券市场债券展期企业共有15家，其中新增主体9家，涉及债券规模合计达555.23亿元，展期规模同比环比均大幅上升接近270个百分点，今年上半年展期规模已超过去年全年债券展期金额，同时新增展期主体中出现行业内头部企业。考虑近几年债券市场的债券展期操作更多是企业的流动性压力所迫，后续发生实质违约的债券不在少数，债券市场二季度信用风险仍处于相对高位。

二、二季度外部环境分析

4~5月份，宏观经济数据整体波动较大，经历4月社融规模增量腰斩，5月超预期回暖，但结构较弱，实体经济弱修复过程中仍然需要关注居民和企业信心恢复。融资环境方面，截至5月末，社融存量同比增速为10.5%，4~5月新增社融3.74万亿元，其中5月社融超预期回升，重回上升通道，比上年同期增长8,378亿元，主要增量在贷款和政府债券。

银行信贷端，4~5月社融新增人民币贷款2.18万亿元，受4月贷款规模缩水影响，同比大幅下降近20个百分点，但5月新增人民币贷款规模达到历史同期最高水平，同比多增3,936亿元，结构上，增量主要系企业端的短期贷款和票据融资支撑，中长期贷款增速持续放缓，企业端和居民端中长期贷款均同比少增，但降幅收窄，居民购房、经营以及企业进行长期融资的意愿仍然有待恢复。

债券市场角度，二季度，受季节性因素及城投债融资监管趋严影响，信用债发行规模回落，发行总量2.80万亿元，净融资额为3,231.27亿元，相比去年同期微增。从企业结构来看，二季度债券市场融资仍以国有企业占据绝对主导，净融资规模为3,899.10亿元，民营企业信用债净融资额为-405.28亿元，净融资规模持续为负，但较2021年同期明显改善；从分省份净融资规模来看，浙江、广东、福建等东部地区持续净流入，但同比规模显著回落，山西省相较去年同期净融资规模回升明显，而东北三省、内蒙、甘肃等省份净融资规模多为负值，区域分化依然显著；从行业结构来看，城投、化工、房地产、综合等行业净融资规模靠前，而采掘、食品饮料、公用事业等行业净融资规模为负，房地产行业信用债净融资约400亿元，但非国有企业发行规模不足50亿元，主要发行主体包括万科、碧桂园、龙湖，到期规模超过150亿元，其中约65亿元已发生展期或违约。

股票融资端，2022年4~5月，股票融资规模同比环比均呈现微幅下降。其中，4月非金融企业IPO融资金额为790.29亿元，环比显著增长，而非金融企业股票增发规模431.21亿元，同比环比均有所下降。

非标融资同比环比负增长均呈现放缓趋势。其中，4~6月房地产信托发行总规模323.44亿元，持续走低，较一季度进一步下降约140亿元。

整体看，受益于国内疫情形势向好以及政策加快发力，二季度宽货币向宽信用传导效果显现，但实体经济融资需求仍然偏弱。受季节性因素及城投债融资监管趋严影响，信用债发行规模回落，从债券及非标渠道看房地产融资环境尚未有明显好转迹象。

三、上半年市场关注重点行业分析

在疫情反复、经济下行压力加大背景下，截至2022年6月末，我国债券市场违约企业共6家，其中二季度新增违约企业3家，分别为武汉当代科技产业集团股份有限公司、阳谷祥光铜业有限公司和北京鸿坤伟业房地产开发有限公司。尽管上半年我国债券市场发生实质违约的企业数量并不多，但部分头部房企债务展期及境外美元债违约依然暴露出重点行业潜在的信用风险问题，成为上半年市场关注的重点。因此，本文将对现阶段市场关注度较高的重点行业风险特征进行总结。

（一）多重因素影响下，地产行业外部融资环境近年来持续收紧，行业内流动性困境逐渐向上扩散

2016年下半年开始，我国房地产市场进入第四轮收缩期，为配合经济政策“稳增长”和“防风险”统筹并重的发展目标，房地产市场调控政策正式定调“房住不炒”，在国家“降杠杆”、“防范金融风险”等一系列指导意见下，各区域配套措施逐步落地，监管政策持续升级使得房地产行业内企业外部融资环境普遍收紧，部分处于行业尾部的低资质民营企业开始逐渐出清。

2020年伴随疫情爆发，为实现经济稳健复苏而采取了相对宽松的财政货币政策，受益于此房地产行业较快从疫情中恢复，销售端展现出较强的韧性，房企整体表现平稳，风险暴露集中在商业地产或是多元化扩张的房地产企业，这期间出现了泰禾集团中票违约，虽然首次打破了房企“大而不倒”的预期，但是考虑泰禾产品结构问题，并未形成对行业的整体性冲击。

2020年下半年，地产调控逐渐发力，全面收紧，其中核心的是从房企的融资端进行规范，“三道红线”以及银行业金融机构房地产贷款集中度管理政策等，对房企的有息债务规模及融资进行了差异化的规范和约束。此外，围绕地产开发、销售的各环节，各方也有不同的调控政策，包括部分重点城市执行住宅用地“集中供地”政策（集中发布出让公告、集中组织出让活动），房企购地资金穿透式监管，各地限购、限贷、限售、限价政策的调整，部分城市颁布住房指导价、学区房政策的调整，房地产税的预期等等。

随着调控政策的持续深入，2021年下半年起房地产行业进入销售寒冬，居民购房需求受到抑制，销售回款受阻导致房地产企业资金周转压力持续加大，叠加疫情背景下房企拿地及项目开、复工均受到不同程度冲击，进一步加剧房企内部流动性压力。在内部去化难度加剧背景下，房企负面舆情不断，9月恒大负面持续发酵，10月花样年美元债违约，新力、当代、佳兆业、奥园等主流房企先后违约，阳光城境内债、美元债展期。12月，恒大披露可能无法履行担保责任的公告，富力、荣盛先后请求美元债交换要约，房地产出现行业性流动性困境，债券市场投资者风险偏好降低，行业内能够保持相对稳定经营节奏和较为积极土地拓展力度的只剩下国资背景及行业头部房企。

2022年，在基本面及市场情绪仍未平复的背景下，房企流动性危机持续扩散，2月正荣集团“躺平”对多笔海外债发起展期，对民营房企面里挣扎稍有改善的市场信心形成巨大打击，3月“好学生”龙光展期堪比房地产的永煤时刻，此后，融侨、金科、绿地债务展期，融创、世茂境外债券实质性违约，行业内流动性困境逐渐向上扩散至部分头部企业。

（二）风险爆发根源仍在于企业自身杠杆高企，债务负担持续过重，而销售下滑使得一度被高增长掩盖的资金安全问题浮出水面

虽然行业流动性困境已蔓延至头部企业，但是究其根本原因，仍在于前期过度追求规模扩张，高杠杆运营，在融资端管控收紧、销售端去化受阻背景下，自身流动性压力激增。

2022年5月，融创中国发布公告称，公司4月陆续到期的4笔美元债优先票据利息，无法在相关的宽限期内进行利息偿还，正式宣告TOP3房企债务违约。而早在今年3月，融创已尝试推动两笔债券展期，同时，频繁处置旗下资产，债务偿付压力早已有迹可循。

回溯融创本轮债务危机的根源，核心仍在于一直以来的高杠杆运作模式，导致债务负担持续过重，而销售下滑使得一度被高增长掩盖的资金安全问题浮出水面。一方面，近年来公司债务负担始终维持在较高的水平，截至2021年6月末，公司债务规模为2,647.69亿元，剔除预收后的资产负债率为77.06%，在行业中处于较高水平。同时，少数股东权益近年来快速增长，2021年上半年较年初增长54%，占所有者权益比重上升至38.89%，公司部分非全资子公司少数股东名称带有“基金管理”、“信托”等字样，明股实债风险亦较高。另一方面，对于行业基本面的误判，使得融创在2021年上半年依然踊跃拿地和大力并购，2021年上半年，融创中国权益拿地销售比37.9%，仅略低于监管40%红线，5月子公司融创西南集团与桂林彰泰签订合作协议，以91.7亿元通过成立合资公司形式收购彰泰集团80%股权，大规模资本性开支，进一步加剧了公司的资金压力。

尽管2021年下半年自恒大债务危机开始，融创亦停止其上半年疯狂倒地的动作，同时开启了处置项目股权、股权配售、资产处置、大股东借款等一系自救行动，合计融得约300亿资金，但对于总负债1.2万亿的巨型企业来讲，显然远远不够。2022年1~4月，融创销售出现断崖性地暴跌，销售额同比下跌50%，近乎腰斩，作为销售回款重仓的长三角区域、西安等核心一二线城市，及大湾区部分城市，都受到严重的疫情影响，成为压倒骆驼的最后一颗稻草。

（三）债务展期对实质违约形成明显替代，多元处置方式对发行人兑付压力形成有效缓解

自2019年监管机构陆续出台信用类债券多元化处置相关措施后，我国发债主体在面临短期兑付压力时有了更多的选择，部分敏感行业内发债主体为缓解新冠疫情爆发带来的到期兑付压力开始通过多元化处置方式实现“时间换空间”，以展期为代表的债券市场花样信用事件明显增多，其中地产债展期数量首当其冲。与实质性违约相比，债务展期能够在避免触发法律层面违约条款、尽量减少负面消息发酵的基础上，缓解发行主体短期集中兑付压力，因此成为房企面临流动性危机时的首要选择。从具体数据来看，自2021年地产行业风险持续暴露以来，地产行业内展期债券数量累计共51支，其中2021年全年展期债券共26支，2022年上半年展期债券数量已达25支。

从展期条款设置情况来看，地产债以到期本息展期和利息展期为主，展期时间多在一年以内。2022年新增展期债券发行主体为提升投资者信任度，普遍在展期时追加了额外增信条件，如今年上半年展期的富力地产增加项目公司股权质押增信，龙光控股则质押两个项目公司股权，融创集团展期条款增加孙宏斌先生无限连带责任担保和3家标的公司部分股权提供质押增信，金科地产以2家标的公司部分股权提供质押增信等等。从地产债券实际兑付情况来看，成功兑付的展期债券均采用了分期兑付的展期方式或在债券回售后成功转售。具体而言，2021年前展期地产债中只有新华联文旅成功完成兑付，并在完成兑付后成功将部分债券转售给华融资管。剩余包括泛海控股、阳光城等未成功兑付主体主要受到内生现金流枯竭叠加剩余债券到期规模较大影响。2021年后展期且已到兑付期限的地产债共12支，已兑付4支，其中禹洲地产在成功完成兑付后将回售部分全部转售。龙光控股、融创集团成功兑付的债券为采取分期兑付方案的第一期，在地产销售疲弱依旧的外部环境下，以上展期债券的成功兑付说明分期兑付、成功转售有效减弱了对发行人兑付压力。

（四）为纾解房地产市场低迷态势，政策调控力度逐渐加码，头部房企销售压力及融资环境有望改善，但行业内部信用分化或将加剧

为防范房地产市场风险进一步扩大，2021年下半年以来政策端在坚持“房住不炒”大方向的同时开始着力纾解房企融资压力。中央层面，监管部门一方面从支持符合条件房企发债融资、支持保障性租赁住房贷款、统一全国预售资金监管政策等方面满足符合条件房企的合理融资需求，另一方面通过暂缓推进房地产税改革试点扩大工作、下调LPR等逐步释放市场需求。在国家政策基调引导下，地方层面也在陆续推出“稳楼市”政策，福州、哈尔滨、郑州等地纷纷“因城施策”，从降低首付比例、放松限购限贷，到推出购房补贴、放松落户限制，引导地方居民购房成本不断下降。今年二季度以来，监管政策进一步延续逐步放宽的调控基调，从需求端来看，央行、银保监会发布《关于调整差别化住房信贷政策有关问题的通知》对房贷利率下限进行了调整，进一步从房地产市场需求端释放潜在刚性和改善性住房需求；从融资端来看，多部门提出支持民营房企融资以及优化信贷的政策，引导房企逐步走出融资困境，碧桂园、龙湖集团、美的置业作为首批民营示范房企已陆续开展债券融资，新城控股、旭辉集团和中梁控股也紧随其后相继公布发债计划。

受政策支持，二季度房地产销售拐点初现，5月全国商品房销售面积和金额降幅收窄，6月改善趋势延续，30大中城市成交面积环比上升，同比基本持平，虽然行业整体景气度仍处低位，恢复仍需时日，但市场信心得到一定提振。融资端，二季度房企债券发行规模继续萎缩，但降幅已开始有所收窄。从企业性质来看，本季度新发债房企仍以央企及国企为主，虽然部分头部民营房企已开始恢复债券融资，但政策实施效果是否能够进一步向下传导仍有待观察。在政策传导过程中，前期自身信用资质尚可、财务表现较为稳健的优质房企或将受益于融资政策松绑而逐步走出流动性困境，但对于自身债务负担较大或已经出现债务展期等负面舆情的房企而言，市场信任度丧失将使其在短期内难以摆脱融资受阻的压力，房地产市场行业信用分化或将加剧。

四、2022年三季度债市违约展望

5月9日，央行发布2022年一季度货币政策执行报告，下一阶段主要政策思路中，将“引导金融机构有力扩大信贷投放”改为“引导金融机构合理投放贷款”，央行在“坚持不搞‘大水漫灌’”的理念下，更加关注中长期贷款的增长动能，更加注重“增强信贷总量增长的稳定性”。此外，本次报告新增了“支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求”的目标，一定程度上或将有助于房地产信贷修复。整体看，货币政策总基调未改，政策导向鼓励由宽货币向宽信用传导。

从债券到期规模来看，2022年三季度信用债到期规模2.47万亿元，叠加回售、提前兑付本金等规模，总偿还量合计约2.55万亿元，为年内偿还最高峰，受年内发行的超短融到期规模较大影响，产业债偿还规模占比超过60%。从到期债券的企业性质分布看，国有企业到期规模仍占据绝对主导，民营企业到期规模小幅上行至1,007.64亿元。二季度交易商协会、交易所市场分别推出中债民企债券融资支持工具、民营企业债券融资专项支持计划，监管部门拓宽民营企业债券融资渠道政策进一步落实，但资源向高等级头部民企集中的趋势仍较为明显，需警惕高风险行业尾部、自身造血能力差、短期债务周转压力较大的民企信用风险。整体而言，三季度债券市场到期压力相对可控。

从分行业来看，分行业债券到期规模依然以城投、公用事业、综合、交运等行业居首，而采掘、房地产、非银金融、建筑装饰等行业排名也较靠前。其中，城投债到期规模达8,724.05亿元，为年内偿还高峰。城投行业的重点依然是区域分化问题，受到地产监管及疫情等因素影响，土地出让收入下行导致地方财政收入压力增大，叠加坚决遏制新增隐性债务的政策带来的城投债券融资监管趋严，行业尾部风险增多，但是在当前有保有压的总体政策下，行业整体风险可控，特别是，6月国办发20号文出台，明确在适度强化省级财政事权的同时适度增强省级调控能力，同一省内的城投企业分化或将减弱，有助于缓解强区域内的弱资质城投企业风险。同时，伴随前期优质区域高收益城投债发行利率持续下行，结构性资产荒导致信用逐渐下沉至部分高债务区域城投债。在此背景下，建议关注本轮资产荒中仍未被投资人看好、同时到期规模较大的区域和主体风险。房地产行业三季度到期1,086.57亿元，为年内高峰，其中非国有企业到期规模为456.89亿元，接近200亿债券发行主体已发生违约或展期，三季度进一步展期或违约的可能性较大，同时，虽然房地产行业政策底已较为明确，但企业现金流改善仍然需要修复过程，需持续关注行业出清风险。

从个体信用资质来看，一方面，激进投资、债务结构失衡依然是违约企业的最典型特征，大规模举债进行扩张并购但业绩不达预期的企业，一旦债务集中到期遭遇再融资断裂，必然会带来流动性危机的爆发；另一方面，前期已发生资产冻结、境外债券展期、信托逾期等信用风险事件的主体，流动性恶化信号必然持续传导至债券市场，从而进一步影响企业融资，加速企业债券市场风险暴露。

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