报告摘要

报告日期：2022年7月11日

★研究背景：

随着量化策略规模的日益增大，量化对冲的需求也在逐渐加大。另一方面，由于长期来看股指的收益相对可观，传统的股指期货空头对冲方式已经无法满足日益多变的对冲需求。大量投资者将目光转向灵活度更高的期权对冲策略，基于以上背景，本报告利用上证ETF期权回测三大期权对冲策略在不同行情下的表现。

★对冲策略：

备兑策略：指持有标的的基础上，并卖出标的相对应的认购期权，即持有标的多头和卖出认购期权的组合期权策略。

保护策略：当持有或者欲买入标的时，担心标的价格下跌，因此买入相应数量的认沽期权，一定程度上对冲标的下跌的风险。

领口策略：三腿的期权组合策略，第一腿是持有标的，第二腿是买入认沽期权对持有标的下跌风险进行保险，第三腿是卖出认购期权降低保护性认沽期权的持仓成本。

★实证结果：

基于上证50ETF期权2016年1月至2022年6月的回测结果显示：备兑策略（实值1档）年化收益为4.66%，最大回撤为-12.94%；保护策略（实值1档）年化收益为2.91%，最大回撤为-23.10%；领口策略-Delta暴露（虚值1档）年化收益为2.77%，最大回撤为-17.10%；领口策略-Delta中性（虚1实1）年化收益为6.43%，最大回撤为-14.43%。

★风险提示：

市场风格的切换会造成策略有效性发生变化，导致对冲策略效果下降。

报告全文

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期权对冲原理：保留收益，对冲风险

近年来，量化策略在市场上的规模越来越大，随之而来的就是逐渐增大的对量化对冲的需求。目前市场上传统的对冲模式是通过股指期货空头对冲掉市场的beta风险，而保留alpha部分的收益。

然而，利用股指期货空头对冲的一个显著弊端就是在对冲掉风险的同时，也对冲掉了市场上涨所带来的收益。长期来看，国内股指上涨带来的收益是相对可观的。尤其是处在上涨行情当中，国内股指在牛市行情下往往涨幅较大，一旦完全对冲掉市场beta风险，将会错过这一部分的收益。

以上证50ETF为例，该指数从2015年2月上证50ETF期权上市以来（截止至2022年6月），涨幅达到39.26%，若长期不加择时采用股指期货进行对冲的话，将损失这一部分的收益。相较于期货空头的完全对冲，构建相应的期权对冲策略可以保留行情上涨所带来的收益。在后文中，本报告将介绍期权对冲的三大常用策略，并讲解各自的适用行情，同时以历史数据作为回测以验证各期权对冲策略在不同行情阶段的表现。

1.1、期权对冲策略介绍

依据不同的对冲需求，可以构建三种相应的期权对冲策略：备兑策略、保护策略、领口策略。接下来对此作逐一介绍：

1.1.1、备兑策略

备兑期权策略，主要指持有标的，并卖出标的相对应的认购期权，即持有标的多头和卖出认购期权的组合期权策略。其收益结构大致类似于卖出认沽期权，在市场窄幅震荡或下跌时，其卖出认购期权部分可以获取权利金以增加标的部分的收益，而当市场出现上涨时，期权部分的损失与标的部分的收益冲抵，截断了上行收益。

1.1.2、保险策略

保护性认沽期权又叫保险性认沽期权策略，亦可简称为保险策略，顾名思义主要是起保护和保险作用，当持有或者欲买入标的时，担心标的价格下跌，因此买入相应数量的认沽期权，一定程度上对冲标的下跌的风险。保护性认沽期权其实目的非常明确，看好并持有标的，但是担心“黑天鹅”事件或者其他因素导致标的价格大跌，通过买入认沽期权可以在一定程度上降低或者避免损失，甚至获得超额收益。保护策略在通过买入认沽期权提供保护的同时，需要付出一定的对冲成本，即认沽期权的权利金支出。

1.1.3、领口策略

领口期权策略是三腿的期权组合策略，第一腿是持有标的，第二腿是买入认沽期权对持有标的下跌风险进行保险，第三腿是卖出上方认购期权降低保护性认沽期权的持仓成本。领口期权的应用主要还是以保护性认沽期权的应用场景为主。保护性认沽期权和领口期权都是看好标的价格上涨，但担心标的价格下跌买入认沽期权，而不同点就是卖出认购期权来降低买入认沽期权的成本。

但要注意一点是正是因为卖出认购期权对冲了成本，但是也锁住了上方的收益，因此构建领口期权的时候需要及时判断标的行情的走势，若认为短期会出现趋势性上涨的行情，只不过担心黑天鹅或者其他事件的扰动，才买入认沽期权进行保护，那么就不建议采用领口期权策略，采用保护性认沽期权策略即可。

1.2、期权与期货对冲的比较

传统的股指期货对冲方式的最大特点就是有效地对冲市场下行风险的同时也舍弃了市场的上行收益，使得策略对冲后的净值接近于1，从对冲效果而言，这无疑是一种非常有效的对冲方式，然而正如前文提到，长期来看，股指的上涨收益是相对可观的，舍弃这部分收益实属可惜，于是可以转向期权组合构建相应的期权对冲策略，在对冲风险的同时尽可能地保留市场上行的收益。接下来基于各策略损益结构分析各自的优劣势及适用行情：

备兑策略严格来讲并不能称为对冲策略，更多地是起到收益增强的作用，从其损益曲线可以发现，在市场下跌以及小幅震荡行情中，标的部分的收益得以增强，增强来源于卖出认购期权部分，相应的，在市场上涨阶段，卖出认购期权部分头寸会截断标的部分的上涨收益，因此备兑策略的使用行情为震荡及下跌行情。

保护策略由于持有买入 认沽期权部分的头寸，可以非常有效地对冲市场的下跌行情，尤其是在市场出现尾部风险时效果更加显著。其不足在于持续地持有认沽期权多头需要权利金支出，尤其在市场波动率比较高的时候，这部分权利金的支出是比较可观的。

领口策略是在保护策略的基础上加入了卖出认购期权的头寸。由于卖出期权可以收取相应的权利金，对冲了买入认沽期权部分的支出，以此来降低整体的对冲成本，但相应的，卖出认购期权部分也截断了标的部分的上行收益，因此对于领口策略，其适用行情为震荡及温和的方向性行情。此外，领口策略根据其Delta暴露程度也可分为Delta中性领口和Delta暴露领口，这两者在对冲的效果上存在明显差异，具体细节将在后文中进行分析。

1.3、波动率估计模型

在研究期权交易的过程中，有一个指标是非常需要关注的——“波动率”。如何对市场的波动率进行计量一直是学术界和业界持续关注的问题，投资者也可以基于对波动率研究进行行情择时，选择当前行情下最为适宜的对冲策略，进而构造最优套保方案。下面简要介绍几种波动率估计模型：

以上证50ETF日度收益率为例：

则实际波动率计算公式：

1.4、最优套保方案构建

对冲的目的是对冲负 beta、尽可能保留正 beta，相较于单一地长期使用某一种对冲方式，更为有效的对冲方式是基于对当前市场行情的判断，针对性地选择不同的对冲策略。本研究院之前在《量化对冲：期货、期权最优对冲方案》一文详细讨论过最优套保方案的构建，方法及结论概括如下：

市场下跌时用股指期货进行对冲，市场上涨时买认沽期权对冲，与此同时卖虚值看涨来增厚收益、降低对冲成本。因此我们的对冲方案灵活利用期货、期权进行动 态对冲，尤其是将买期权对冲和卖期权增强有效结合了起来。假设投资者需要指数对应的现货股票组合进行对冲，对冲策略设计如下：

（1）择时，根据日频量价指标进行择时。借鉴 CTA 的择时思路，趋势性择时采用日度 SAR（Stop And Reverse）信号作为上涨、下跌的择时信号。

（2）上涨行情，领口期权策略对冲。但在市场大涨时，平掉卖虚值认购期权的头寸。

（3）下跌行情，股指期货空头对冲。同时保留卖虚值认购期权头寸，增厚收益。

这里的量价信号 SAR 择时只是抛转引玉，作为一个择时信号的示例，以此验证动态 对冲策略的有效性。对股指的择时，尤其是偏中长期的择时，很多资管机构具有丰富的基本面研判经验，往往能做出较好的择时判断，当然更准确的择时信号会进一步提升对冲的效果。期权对冲的优势在于以一定的成本为代价提高了择时结果的容错率。

结果显示，采用“领口+期权”组合对冲方式，其对冲效果显著提升。一方面，风险得到一定控制，指数的最大回撤从-26.81%降至-9.60%；另一方面，收益也得到了一定的增强，年化收益从7.03%提升至11.38%。基于不同行权价的期权回测结果，可以得到在认购期权行权价固定的条件下，认沽期权虚值程度越大，其风险暴露越大，故在构建期权对冲策略过程中，行权价的选择是一个非常重要的考量，针对不同行权价的具体研究，将在下一部分进行展开。

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期权对冲策略实证研究

在这一部分，基于上证50ETF构建相关期权对冲策略，由于在上证50ETF期权在上市初期价格极不稳定，隐含波动率偏高，所以将回测时间段设置为2016年1月至2022年6月。此外，为了考察在不同市场行情下各个期权策略的对冲效果，截取四个不同的行情时段进行进一步的回测考察，分别是：慢涨行情（2016年3月至2017年10月）、慢跌行情（2021年2月至2022年3月）、快涨行情（2020年4月至2020年7月）、快跌行情（2021年5月至2021年8月）。回测同时考虑不同期权行权价的影响，鉴于期权市场上行权价为虚值/实值两档以内的期权流动性较强，故每个回测结果均考察了各自虚值1档、虚值2档、实值1档、实值2档四个档位的期权。由于在各个合约月份的期权合约中，近月合约的期权流动性最佳，所以本次回测均采用近月合约进行回测。此外，考虑到期权部分头寸在临近到期日时风险较大，故在每个月期权到期日前一周进行展期。

2.1、备兑策略

在备兑策略的全时段回测中，考察了四个行权档位的期权合约。总体而言，实值期权的对冲效果要好于虚值期权，以实值1档为例，对冲之后策略整体最大回撤从原始的-32.79%下降到-12.94%，降幅非常明显。在回测时段内，上证50ETF的总收益达到了56.56%，若采用股指期货进行对冲，则将错过这部分收益，若采用备兑策略，继续以实值1档为例，其回测时段内总收益为31.92%，在大幅降低最大回撤的基础上，依然保留了大部分市场上行带来收益。

备兑策略的期权部分头寸（卖出认购期权）可以为市场下行风险提供一定的保护，但同时也会在市场上涨的行情当中冲抵部分收益，接下来基于不同行情时段进一步考察。

2016年3月至2017年10月这一年多的时间里，上证50ETF总收益达到38.89%，且夏普值达到了1.70，以这段时间作为慢涨行情。回测结果显示，备兑策略在慢涨行情当中表现差强人意，由于指数本身回撤不大，所以备兑策略对回撤的提升并不显著。此外，由于策略持有认购期权多头头寸，在长期上涨过程中承受了期权部分的损失，使得总收益产生了较大幅度的降低，但依然保留了部分的收益。

2020年4月至2020年7月这3个月的行情当中，指数大幅上涨，上证50ETF总收益达到38.89%，夏普值达到了6.88，以这段时间作为快涨行情。在快涨行情当中，备兑策略的表现符合预期，虚值1 档备兑策略依然可以降低最大回撤，但同时在快涨过程中，标的的上涨收益也被认购期权空头对冲掉。

2021年2月至2022年3月，上证50ETF经历了较长时间的下跌行情，总收益为-24.07%，夏普值为-1.42。慢跌行情非常适合备兑策略的应用，以实值1档为例，标的部分总收益得到充分对冲，从标的的-24.07%对冲至-2.07%，此外，最大回撤也得到有效控制，从-24.75%下降至-6.87%。

2021年5月至2021年8月，上证50ETF在短时间内经历了较大幅度的下跌，以此时间段作为快跌行情。备兑策略在快跌行情当中效果依然有效，在各档位的回测结果中，实值1档的表现最好。

基于备兑策略在不同行情下的对冲表现可以发现，长期来看备兑策略的对冲效果较为不错，可以在减小回撤的基础上保留部分收益。具体到不同行情时，可以发现备兑策略在上涨行情阶段表现不佳，认购期权空头降低了策略 的整体收益；然后在下跌行情中表现不错，兼顾了降低回撤和增强收益两方面的效用。

2.2、保护策略

全时段回测结果显示，保护期权策略对标的可以起到一定的保护作用，虚值期权相较于实值期权保留更多的收益，但同时对回撤的控制比不上实值期权。

慢涨行情中，由于期权部分头寸（买入认沽期权）难以得到行权，故期权部分多数时候只能作为成本支出，无法带来收益。总体而言，在上涨行情中，并不适用期权保护策略。

快涨行情中，期权保护策略可以保留大部分行情上涨所带来的收益，但是对于最大回撤的保护依然有限。

在慢跌行情当中，对冲策略整体收益曲线相较于标的指数更加平滑。总体而言，实值期权的对冲效果好于虚值期权的对冲，若利用实值2档期权进行对冲，可以将最大回撤从原先的-24.75%控制到-12.20%。

基于保护策略在不同行情下的对冲表现可以发现，长期来看备兑策略的对冲效果较为有限 ，对回撤的控制并不理想，当然这与股指长期上涨的趋势有关。具体到不同行情时，得到保护策略在上涨行情中效果较差，由于行情上涨导致期权部分无法行权，只能作为成本支出；然后在下跌行情中，尤其是快跌行情中，保护策略起到较好的对冲作用，增强收益的同时也降低了回撤。

2.3、领口策略

领口策略相较于保护期权增加了卖出认购期权部分的头寸，买入认沽期权可以为市场下行风险提供保护，而卖出认购期权可以部分冲抵对冲成本，所以大体上来讲，领口策略是相对于保护策略容错率更高的对冲策略。领口策略根据策略组合Delta风险敞口暴露程度可分为Delta中性领口和Delta暴露领口，首先对Delta暴露领口策略进行回测。

全时段回测结果显示，领口策略的回测表现对期权行权价的依赖很大。虚值期权的对冲效果要好于实值期权。由于本报告中采用相同虚/实值程度认购和认沽期权构造领口策略，故领口策略存在一定的Delta风险敞口，具体而言，实值期权的领口策略Delta风险敞口为负，而虚值期权Delta风险敞口为正。所以通过回测曲线可以观察到，在上涨行情中，虚值领口策略的净值上涨，而实值领口策略的净值下跌；在下跌行情中，此现象同样出现。在构建领口策略的过程中，除了构造留有Delta风险敞口的策略组合之外，还可以利用相同行权价的认购以及认沽期权构造Delta中性的领口策略，其对冲效果近似股指空头。长期来看，上证50ETF上涨时段多于下跌时段，故Delta敞口为正的虚值领口策略表现较好，将原先-32.79%的最大回撤控制在-17%附近，同时保留了部分的指数上涨收益。

快涨行情中，虚值领口策略保留了少部分的标的上涨收益，而实值领口策略则由于Delta敞口为负，使得整体收益为负。

相反地，在下跌行情当中，实值领口策略整体表现较好。总收益从原先的-24.07%提升至18.76%（实值1档）和24.37%（实值2档），且最大回撤也从-24.75%下降至-17.88%（实值1档）和-17.38%（实值2档）。

快跌行情中也出现同样的现象，实值领口策略对冲效果更好，具体回测指标见下图。

前文提到，若采用相同行权价的认购以及认沽期权构造领口策略，可以使得组合整体的Delta风险敞口为0，这种方式类似于利用股指空头进行对冲。接下来按行权价从低到高分别构造四个不同期权策略组合，分别是实2虚2（实值2档认购期权+虚值2档认沽期权）、实1虚1（实值1档认购期权+虚值1档认沽期权）、虚1实1（虚值1档认购期权+实值1档认沽期权）、虚2实2（虚值2档认购期权+实值2档认沽期权）。下列图表展示了在不同市场行情下Delta中性领口策略的具体表现。分析发现，不同行权价的Delta中性领口策略内部之间的差异并不大，长期来看，年化收益只有0.3%以内的差异，从对回撤的控制来看，不同行权价构建的Delta中性领口策略均能够将标的的回撤有效控制在一定范围内。

下面依次展示在不同市场行情下，Delta中性领口策略的具体表现。总体来看，在慢跌以及慢涨行情中，Delta中性领口策略均能够有效对冲市场风险，其效果近似于股指期权空头的对冲效果，对冲后策略组合的年化收益近似为0。然而在快涨以及快跌行情当中，Delta中性领口表现进一步提升。具体到行情当中的表现为：在快涨行情中，认购期权波动率上升，卖方收益提升，而认沽期权部分不被行权；而在快跌行情中，认沽期权多头部分获得较为可观收益。

结果显示，构造领口策略时，是否留有一定的Delta敞口对对冲效果的影响较大。长期来看，Delta中性领口策略的对冲效果偏向于股指空头，而当遇到快涨行情时，由于认购期权波动率上升，卖方收益提升，而认沽期权部分不被行权；在快跌行情中，认沽期权多头部分获得较为可观收益。

而针对Delta暴露期权策略，由于实值期权的领口策略Delta风险敞口为负，而虚值期权Delta风险敞口为正。所以通过回测曲线可以观察到，在上涨行情中，虚值领口策略的净值上涨，而实值领口策略的净值下跌；在下跌行情中，表现为相反现象。

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结论与总结

本报告分别讨论了三种不同的期权对冲策略的构建：备兑策略、保护策略、领口策略。总体而言，三个对冲策略在长期对冲时段内均能够起到“对冲风险，保留收益”的作用。

具体而言，基于备兑策略在不同行情下的对冲表现可以发现，长期来看备兑策略的对冲效果较为不错，可以在减小回撤的基础上保留部分收益。具体到不同行情时，发现备兑策略在上涨行情阶段表现不佳，认购期权空头降低了策略 的整体收益；然后在下跌行情中表现不错，兼顾了降低回撤和增强收益两方面的效用。

基于保护策略在不同行情下的对冲表现可以发现，长期来看备兑策略的对冲效果较为有限 ，对回撤的控制并不理想，当然这与股指长期上涨的趋势有关。具体到不同行情时，得到保护策略在上涨行情中效果较差，由于行情上涨导致期权部分无法行权，只能作为成本支出；然后在下跌行情中，尤其是快跌行情中，保护策略起到较好的对冲作用，增强收益的同时也降低了回撤。

基于领口策略在不同行情下的对冲表现可以得到，构造领口策略时，是否留有一定的Delta敞口对对冲效果的影响较大。长期来看，Delta中性领口策略的对冲效果偏向于股指空头，而当遇到快涨行情时，由于认购期权波动率上升，卖方收益提升，而认沽期权部分不被行权；在快跌行情中，认沽期权多头部分获得较为可观收益。

而针对Delta暴露期权策略，由于实值期权的领口策略Delta风险敞口为负，而虚值期权Delta风险敞口为正。所以通过回测曲线可以观察到，在上涨行情中，虚值领口策略的净值上涨，而实值领口策略的净值下跌；在下跌行情中，表现为相反现象。

在此基础上，投资者可以根据自身的择时判断，在不同的市场行情灵活运用最为适用的期权对冲策略。在前期基于SAR指标进行择时的研究中，结合领口对冲和股指空头对冲构造最优套保方案，整体对冲效果优于长期采用单一策略进行对冲，故投资者可自行选择行情择时指标构造更为有效有套保方案。

报告作者

王冬黎 高级分析师(金融工程)

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联系人：谢怡伦（分析师）

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