兴业期货

摘要

供需层面，展望2022年下半年，本文对天然橡胶市场关注焦点提出三点质疑。其一，消费刺激政策加码，但汽车产量回补或透支未来需求；其二，出口市场延续强劲，但海外需求将逐步见顶；其三，气候扰动影响加剧，但季节性旺产期即将来临。因而，2022年下半年，天然橡胶供应节奏料延续平稳放量态势，而需求兑现高峰已然显现，出口市场增长动能亦难延续，三大驱动因素均边际转弱，沪胶价格走势将维持疲弱。

宏观层面，当前海外通胀高企，美联储及欧洲央行的加息并未能有效抑制通胀上行，且高通胀与加速紧缩的货币政策形成一定程度上的负反馈，海外各大经济体下行压力骤增；而美元指数突破近十年波动区间，表露出市场对美元强势背后的全球经济衰退的担忧，且欧盟核心国家与非核心国家国债利差走扩至200bp之上，欧洲债务危机再度发生的概率也显著上升。市场仍将处于交易衰退周期的预期之中，大宗商品亦难幸免，沪胶价格在宏观环境衰退的背景之下存在补跌空间，悲观情绪下价格或将下探至10000元/吨之下。

第一部分 供需回顾

突发防疫拖累需求预期，沪胶价格震荡下行

供应：国内产出相对平稳，橡胶进口尚未放量

2022年上半年，ANRPC天然橡胶产量表现稳定，主要天然橡胶生产国陆续迈入低产季，整体产出延续季节性下滑态势；而国内产区略有分化，今年以来云南地区物候条件表征平稳，胶林生长及胶农割胶如期进行，但海南多地开割延后，二季度降水增多使得虫害影响有所增强，二次落叶等因素拖累试割开割。

进口方面，季节性影响较为显著，2022年春节假期靠前使得2月进口表现相对去年有所增长，但上半年累计进口增量不及预期，且混合胶依然占据进口胶种半壁江山，泰国原料市场价格强劲对进口意愿起到一定抑制作用。

总体而言，2022年上半年天然橡胶各产区产量并无显著增长，整体供应端维持平稳。

需求：二季度疫情来势汹汹，防疫升级严重压制终端需求

二季度伊始，国内疫情卷土重来，吉林、上海等地先后遭遇2020年以来新增病例增速最快、疫情影响范围最广的一轮变种病毒疫情侵袭，防疫措施随之不断加码，东三省及长三角经济活动陆续陷入停滞状态，且尤以上海最为严重，前后长达三个月的全域封控拖累当地经济发展，亦对全国范围内的消费需求造成重创。

受此影响，汽车产业景气上行周期暂时中断，轮胎企业开工情况持续下降，疫情防控成为2022年上半年凌驾于市场消费之上的一把利刃，天然橡胶需求增长预期因而受到搁置，沪胶价格表现疲软。

库存：港口现货及期货仓单进入低库新常态

自2020年四季度开始，橡胶港口库存历经了超过一年的持续去库，今年以来现货库存长期维持在35万吨上下的低库水平，较其近年峰值84.5万吨有着明显下降；另外，全乳仓单亦自前年之后保持低位，而国内产量难有显著放量，整体库存表现进入低位新常态，库存端对价格的影响因素亦随之边际减弱。

第二部分 质疑之一

消费刺激政策加码，但汽车产量回补或透支未来需求

背景：疫情震中覆盖两大汽车产业中心，产销两端均有受阻

我国汽车产业经历了近20年的高速发展阶段，现如今围绕一汽集团、东风集团、上汽集团、长安集团四大汽车控股集团，形成了六大产业集群，由北至南分别坐落于东北地区、京津冀、中部地区、长三角、川渝地区及珠三角。其中，东北地区以一汽集团为核心，贡献了国内汽车产量约12.5%；长三角以上汽集团及多家新能源整车厂为主体，占据了国内汽车产量超23.0%。

如前文所述，2022年二季度全国疫情呈现增速快、范围广的特点，而其疫情震中恰好先后位于东北地区及长三角，防疫措施升级致使一汽集团及上汽集团主要工厂生产环节及供应链相继阻滞，全国汽车产量因此断崖下跌。另外，疫情反复限制民众消费，汽车零售市场表现萎靡，外出行为降低及收入预期减少均对居民购车意愿产生不同程度压制，汽车产业产销两端均有受阻。

现状：购置税优惠措施横空出世，消费刺激箭在弦上

4月下旬，随着疫情管控成效显现，国务院办公厅发布《关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见》，提出支持新能源汽车加快发展，鼓励有条件的地区开展汽车下乡，消费刺激自此拉开帷幕，工信部及多个省市纷纷跟进汽车消费促进措施，刺激手段包括汽车下乡、指标增放、置换补贴及消费补贴等等。

5月31日，财政部及国家税务总局发布《关于减征部分乘用车车辆购置税的公告》，对单车价格不超过30万元的2.0升及以下排量乘用车实施购置税减半征收，政策力度大幅加码，汽车产销因而快速反弹。6月，汽车产量249.9万辆，同比增长28.61%；其中，乘用车产量222.1万辆，同比增长44.31%。

思考：政策层面透支未来需求，其持续性是否长久？

如此强劲的增速增长，带动市场进入欣欣向荣的景气上行周期，但政策刺激的持续性是否长久是今年下半年首要的值得思考的问题。

回顾前两轮购置税优惠政策，税率的下降确实会对乘用车零售产生较大的推动作用。政策实施期间，销量数据基本维持正增长态势。

2009年，1.6升及以下排量乘用车购置税降至5%，乘用车销量率先复苏，叠加上一年的低基数影响，产销增速于年末实现翻番，整年维持上行趋势；2010年，相同车型购置税调升至7.5%，全年汽车市场呈现U型走势，产销增速逐步收窄。

2015年四季度，1.6升及以下排量乘用车购置税再次降至5%，持续时间相较上轮调控更长，但受制于产业景气见顶等客观因素，此轮刺激计划带动的汽车零售增速回升相对平缓，且政策末期乘用车产销增速跌落至负增长区间。

综合来看，购置税优惠政策的实施框架大同小异，但因不同的经济背景及实施周期，其效果呈现略有差异。追根溯源，其根本原因在于税费的下调并未创造新的增量需求，大多仅仅是将未来的刚性需求前置，或者是弥补过往损失的原有消费。

对比本轮购置税减征政策与此前两轮的异同，相同的是税率的设置均为原始购置税减半；不同的是本轮政策扩大了乘用车排量上限至2.0升，但同时也缩减了政策实施期限至仅有7个月的长度，因而在最终结果上也将体现出不小的差别。

参照当前宏观经济背景及汽车产业周期，本轮调控在结构上更类似于2015年的政策调节，产销复苏密集集中在实施前段，使得政策推进后继乏力；而在恢复至10%购置税税率的2018年至2020年，汽车销量数据再度深陷负增长的泥潭，可见消费刺激计划着实提前预支了等待兑现的存量需求。

因此，目前如火如荼进行的汽车购置税减征及其他一系列促进市场复苏的措施也将大概率透支未来需求，其持续性大打折扣；且6月快速上行的汽车销量也涵盖了二季度原有的消费回补，汽车产量延续高速增长的预期或要落空。从年度的总量来看，纵使全年汽车产量回升至约2700万辆的水平，其对天然橡胶消费端的增量需求拉动效果实则并不显著。

第三部分 质疑之二

出口市场延续强劲，但海外需求将逐步见顶

背景：国际海运价格有所回落，运输成本开始降低

2020年初代疫情以来，国际海运价格持续上涨，运输成本侵蚀出口利润，但今年2月以来，CCFI综合指数及多条全球贸易主要航线运价指数纷纷呈现回落态势，CCFI综合指数由高点3587.91下降至7月初3232.18，降幅超过11.0%。另外，全球运力亦延续增长之势，截止7月，集装箱货轮数量较年初上升92艘至6411艘，运力增加1.89%至2582.5万标准箱。

现状：出口市场异军突起，欧盟双反或面临胜诉撤销

高昂海运成本的回调及全球货轮运力的扩张使得出口市场面临双重利好。汽车出口方面，2022年5月，我国汽车单月出口24.48万辆，月度同比增长62.31%，出口数量创历史新高；2022年1月至5月，我国汽车累计出口96.88万辆，累计同比增长44.68%，汽车出口市场延续2021年以来的高景气水平，成为异军突起的新兴增量。

轮胎出口方面，2022年5月4日，欧盟普通法院一审裁决撤销了欧委会对华卡客车轮胎的反倾销和反补贴税令，长达三余年的“双反”告一段落，若欧委会放弃上诉权利，国内出口企业已缴纳的税额将悉数退还，限制解除将修复企业出口意愿。

思考：全球经济增长乏力，出口驱动能否延续？

出口市场的蒸蒸日上支撑着天然橡胶下游的需求预期，然而欧美经济陆续进入衰退周期，海外消费能否延续高位从而带动轮胎及汽车产品的出口是今年下半年另一个需要思考的问题。

就分品种轮胎产量而言，2022年上半年，半钢胎累计产量23506万条，同比缩减6.57%，但产出相对历年均值依然正常；全钢胎累计产量5900万条，同比下降19.17%，生产水平下滑则较为明显。全钢胎产量的大幅萎缩与2021年国标升级提前兑现货车置换需求息息相关，半钢胎产量的相对平稳则与前述乘用车市场消费刺激不谋而合。但从出口数量来看，全钢胎与半钢胎之间并没有出现较大的分化，结构性差异影响尚可，2022年1月至5月，全钢胎出口累计同比增长11.66%，较近五年均值增长25.54%；半钢胎出口累计同比增长1.27%，较近五年均值增长18.98%。

因而，整体轮胎出口市场自2021年以来的持续强劲，其缘由主要来自于疫情时期我国全产业链供应能力的相对凸出。2022年之前，国内防疫政策一直以来延续的精准性及强制性使得常规抗疫对生产环节影响甚微，而海外制造业数次停摆，货币政策却持续宽松，社会消费意愿不断增长，从而高强度地刺激我国出口规模维持上行态势。反观当下，海外货币政策进入紧缩阶段，经济衰退风险骤然加剧，消费能力萎缩似乎是板上钉钉之事，对国内出口市场的拉动亦将边际减弱，驱动下行使得天然橡胶需求预期雪上加霜。另外，维持高稳增长的轮胎出口实则并未带来国内轮胎库存的显著下降，2022年上半年，山东全钢胎及半钢胎库存可用天数均值分别达到43.43天及42.47天，相较2021年分别增加了5.33天及4.83天，相较2020年分别增加了8.95天及5.84天，产成品库存的累库彰显实际需求传导未能顺畅打通，也意味着若出口动能出现拐点向下，天然橡胶实际需求将加速下滑。

第四部分 质疑之三

气候扰动影响加剧，但季节性旺产期即将来临

背景：橡胶产出恢复平稳，主要产区产出分化

如前文所述，今年橡胶产出相对平稳但产区之间略有分化。2022年1月至5月，ANRPC合计天然橡胶累计产量429.5万吨，同比增长1.15%。其中，我国产量13.4万吨，相较2021年减少2.0万吨，相较2020年增加7.4万吨；泰国产量189.2万吨，相较2021年增加6.8万吨，相较2020年增加17.9万吨；越南产量27.7万吨，相较2021年减少10.3万吨，相较2020年减少1.8万吨。

不过，泰国产区的连年放量并未带来我国橡胶进口的实质性增长。其余进口来源地，诸如马来西亚、越南等国，受政策偏向及胶林树龄等关系影响，进口水平出现下滑，使得整体来看国内橡胶到港维持相对平稳之势。值得注意的是，近年来非洲天然橡胶产出比率持续上升，其进口份额亦逐年增长，考虑到种植周期及胶林生长割胶周期，非洲胶或将成为未来较为重要的进口补充量。

现状：拉尼娜持续时长超预期，极端天气发生频率有所增高

前述产区产量差异不仅仅发生于各个ANRPC主产国之间，也存在于国内两大子产区当中。而其中，气候状况的不稳定波动是相对比较主要的影响因素。

今年以来，云南产区物候条件相对稳定，降水量及温差水平基本处于近年历史均值区间，海南产区气候波动则较之更大。据海南省气象局的气候影响评价所载，今年1月至5月，月度降水普遍偏多，其中5月平均降水量326.6毫米，为历史第4峰值，高于历史均值135.0毫米，全月出现4次区域性暴雨过程，极端降雨频率显著增高；进入6月之后，3号台风暹芭与海南岛擦身而过，海南多地发出特大暴雨预警，部分监测站点降水量监测创历史纪录，天然橡胶生长及割胶过程受到影响。

思考：气象预测难度加大，气候因素影响几何？

然则，天气变动本就难以预测，而气候影响亦略显扑朔迷离，极端天气频发对天然橡胶供应端的影响会否拖累各主产区旺产季来临所带来的产量释放也是现阶段理应关注的问题。

从价格的角度来看，纵使气候波动明显加剧，各产区原料价格并未大幅偏离近年价格运行区间，这也印证了前文ANRPC产量整体保持平稳的事实。国内方面，海南产区开割时间较去年延后两周左右，试割初期当地胶水价格高于近两年水平，且由于云南产区产出正常，两地胶水价格存在较大价差；但随着割胶生产工作的推进，海南胶水绝对价格回归均值区间，产区价差亦快速收敛。海外方面情况类似，当前，随着泰国主产区低产季的结束，原料价格纷纷回落，而旺产季的逐步临近，将使得胶水及杯胶价格支撑进一步走弱。

更甚的是，虽然本轮拉尼娜事件持续时长显著超过此前预期，且SOI依然处于高位，但对2022年下半年至2023年上半年的ENSO预测却罕见地产生分歧。气象学模型预测显示拉尼娜事件将于本月结束，海温指数回归正常区间，而明年二季度之后NinoZ区海温指数上穿阈值上限，或有概率引发新一轮厄尔尼诺现象；但统计学模型对未来太平洋海温变化的预测则截然相反，本轮拉尼娜事件虽将于近期走弱，但其影响强度将于今年四季度再度放大。

总体来看，气象学对环太平洋海洋-大气相互作用现象的预测难度逐年增加，而看似气候变化反复无常，但2022年上半年橡胶原料市场并未陷入异常。若极端天气发生强度暂无显著走强的可能，则下半年天然橡胶原料市场大概率将维持平稳，天气因素对供应端的扰动实则微乎其微。

第五部分 价格展望

三大驱动边际转弱，且衰退交易风险升温

综上所述，就橡胶供需层面而言，2022年下半年天然橡胶各产区陆续进入旺产季，供应节奏料延续平稳放量态势，而需求兑现高峰已然显现，汽车消费刺激计划或将过度透支未来需求，出口市场增长动能亦难延续，三大驱动因素均边际转弱，沪胶价格年内高点大概率已出现在一季度，下半年走势将维持疲弱。

并且，当前海外通胀高企，美联储及欧洲央行的加息并未能有效抑制通胀。6月，美国CPI同比增速上升至9.1%，欧元区HICP同比增速录得8.6%，海外主要经济体通胀数据均创下新高，7月加息力度或将增强，高通胀与加速紧缩的货币政策形成一定程度上的负反馈机制，经济下行压力骤然增加。

另外，美元指数上行至108上方，突破近十年波动区间，表露出市场对美元强势背后的全球经济衰退的担忧；且欧盟各国10年期国债收益率纷纷走高，核心国家与非核心国家国债利差走扩至200bp之上，欧洲债务危机再度发生的概率也显著上升。

因而，从全球宏观层面来看，海外各大经济体均进入下行区间，市场将继续处于交易衰退周期的预期之中；而追溯21世纪以来的历次全球经济衰退期间资产价格的表现情况，大宗商品价格及商品指数均难幸免，沪胶价格在宏观环境衰退的背景之下仍有补跌空间。

分析师：刘启跃

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