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　　本文作者 王彦青 中信建投期货研究发展部

　　本报告完成时间 | 2022年3月30日

　　导读

　　3月下旬，在美联储公布利率决议后，美债市场收益率曲线变化显著。2/10年期收益率曲线进一步扁平化，并于3月29日盘中出现倒挂，3/10年期美债收益率曲线几乎趋平，而5/10年期收益率曲线则一度出现倒挂。从2000年以后后几次倒挂的时间点来看，收益率曲线倒挂后，都伴随着经济的明显衰退或者金融危机的出现。因此，从当下的金融环境以及全球格局去看，我们不得不注意市场潜在的风险以及投资者的担忧。

　　不确定性风险：地缘政治局势变化

　　正文

　　一、领先长期美国经济周期

　　从历史数据来看，美国每一次出现国债收益率曲线倒挂的现象，往往会成为经济衰退的前兆。对于资本市场而言，短期利率对标负债成本，而长期利率对标资产收益，所以利率倒挂往往暗示资产负债表中净资产减少，企业的盈利能力走弱，投资意愿降低，所以，利率倒挂不管是对金融市场的定价还是实体经济的运行都存在着显著的影响。但需要特别注意的是，虽然期限利差的预测效应在长期来看是成立的，但短期从“利差倒挂”到“经济衰退”所经历的过程和时滞比较长，几个季度甚至几年的背离都很正常。

　　从利率倒挂的形成机制来讲，一般来说，紧缩的货币政策会使利率期限结构趋于平缓甚至引起期限结构倒挂。紧缩的货币政策通常会直接带来短期名义利率的上升，而长期利率对货币政策的敏感程度不如短期利率。虽然短期利率的变化是长期利率走势的主要影响因素，但对未来短期利率的预期，以及预期未来货币政策的方向性变化也会对长期利率走势产生影响，因此往往在加息周期的后半段，市场会提升对货币政策反转的预期，长期利率对加息的敏感度持续降低，从而产生期现倒挂的情况。当然，除了基准利率的抬升，经济的下行预期也是导致期限利率倒挂的重要因素。央行加息会造成短端收益率抬升，如果此时经济本身存在下行预期，则会推动长端收益率下行，最终造成收益率曲线平坦化，甚至倒挂。

　　在最近的美联储五段加息周期中，美国期限利差均会收窄，其中有三次加息周期末端出现利率曲线倒挂（1989年1月至1989年10月、2000年3月至2001年2月、2005年12月至2007年8月）。平均来看，利率曲线倒挂4.3个月之后，美联储就会停止加息。

　　而从利率曲线倒挂与经济衰退的相关性上看，两者存在因果关系的必要相关性，但是利率曲线倒挂对经济衰退的线性影响并不十分确定，从历史平均值来看，当利率曲线倒挂后，平均11.8个月会出现经济衰退。

　　二、与短期美国经济景气周期同步

　　如果从高频数据上来看，利率曲线的变化也与短期经济景气指数同步。从最近美国经济的景气指标来看，领先以及同步指标都出现了明显的见顶回落的趋势，这也与美债利率结构变化的节点对应。

　　三、对股市的影响较小

　　纵观80年代以来的三次衰退，期限利差的倒挂领先经济衰退1-2年不等，而在利差倒挂刚开始发生的时候，经济的扩张周期往往并未走完，股票市场的走势也并不一定受到利差倒挂的影响，甚至很有可能走出大牛市的行情。最典型的例子是1998年9月左右美国出现了收益率曲线倒挂，但之后一直到2000年3月是互联网泡沫中股市涨得最好的时间段。

　　而这其中的原因主要是因为股市更多反映的是市场的风险偏好，而这种市场偏好则主要受短期流动性以及超额收益有关。如下图所示，蓝线代表美债结构中的风险溢价指标，它反映出市场短期内的风险偏好强弱，从最近的情况来看，最近市场的风险偏好依然在上涨（表现为股市依然上涨）但是利差却明显走平。这与前文所述的1998年的情况非常类似，当时美债利率曲线也触及了倒挂，但是美债的风险溢价以及美股继续向上。

　　四、对贵金属带来的潜在影响

　　一般情况下，如果收益率曲线陡峭，黄金偏弱。而当收益率曲线逐渐扁平化甚至倒挂，则黄金偏强运行。

　　如果结合实际的金价走势与利率曲线的关系，则更多的体现在利差曲线的拐点对金价的影响作用。从定性的角度来看，一般利率倒挂的时候都对应经济出现危机，此时黄金作为避险资产体现出一定的投资属性。但是趋势性的走势下，两者的相关性并不是非常突出。

　　黄金白银皆为贵金属，但是从商品属性上来看，白银在工业上的用途更为广泛，所以其受宏观工业周期的影响要明显强于黄金，所以金银比类似于金铜比，可以当做一种风险偏好的指标，而且由于白银也兼顾贵金属属性，因此金银比可以从一定程度上反映出当下市场对于金融环境的预期。从定性以及定量的角度来看，金银比与美债收益率曲线结构（Y10-Y2）有比较强的负相关性。

　　通过统计分析，可以看到金银比较与债券的期现溢价（Y10-Y2）有比较好的负相关性，如果以当下的期现溢价来倒推理论上的金银比价，大约在84附近，而实际现在的金银比价在77，并且后期收益率曲线有进一步扁平甚至倒挂的可能性，因此，做多金银比有一定的空间。