个股层面的PB-ROE 策略：我们在个股层面构建的PB-ROE 系列指数包含两只指数，分别为基础PB-ROE 指数和剔除行业因素干扰的增强PB-ROE 指数。自基期以来，PB-ROE 系列指数表现显著优于其他市场指数。

　　截至2022 年6 月，基础PB-ROE 指数的年化收益率为35.74%，增强PB-ROE指数年化收益率为27.72%。个股层面的PB-ROE 指数主要聚焦高耗能和过剩产能的上游周期行业，这一策略在不区分行业的个股层面、行业间比较时往往会失效。

　　行业内部的PB-ROE 策略：我们在31 个申万一级行业内，用同样的方法分别构建PB-ROE 指数。结合胜率和超额回报的视角，过去9 年间的电力设备、有色金属、钢铁、公用事业、房地产、石油石化这类偏周期属性的品种位列第一梯队，兼具较高的胜率和超额回报率；家电、汽车两个行业PB-ROE 策略的胜率在50%附近，超额回报率居于各行业中等偏下水平；社会服务、综合、传媒的PB-ROE 策略从超额回报角度来讲并不占优。近3 年的情况有所不同，公用事业兼具胜率和回报率；生物医药、煤炭和农林牧渔三个行业采用PB-ROE 策略在各行业中的性价比偏低；和9 年时间窗口相同之处在于社服、传媒和综合行业采用PB-ROE策略在回报率角度依然是失效的。

　　赛道层面的PB-ROE 策略：我们选取了10 个热门赛道，在各个赛道内分别使用PB-ROE 策略构建指数。过去3 年间，PB-ROE 策略下CXO 板块以及新能源属性的细分赛道如光伏、风电、锂电池等，兼具较高的胜率和超额回报率；而茅指数、半导体产业等赛道在PB-ROE 框架下表现一般。结合今年具体的语境，很难做到兼具胜率和较高的超额回报，今年PB-ROE 策略下仅有光伏、CXO 两个赛道相对占优，风电、锂电池年化超额回报较高但胜率一般，工业互联网和医疗器械采取PB-ROE 的选股思路胜率较好，但回报率较低，半导体、茅指数采取PB-ROE 策略下的超额回报不及宽基指数，宁组合PB-ROE 策略的平均胜率较低。

　　寻找各个赛道PB-ROE 策略下的估值底：估值水平不存在绝对的高与低，因此无论是横向比较行业截面，还是纵向对比特定行业历史都有以偏概全之嫌。重要的是找到与当前ROE 匹配的PB 水平。在大跌中寻求反弹机会时，单纯讨论PE 或者PB 跌到什么位置是不恰当的：一方面不同行业差异很大，用历史数据很难指导现实；另一方面也要看相应的ROE高低、ROE 是否有成长性。通过对PB-ROE 策略下表现较优的光伏、风电、锂电池等成长板块的赛道进行分析，可以发现4 月底以来大多数热门赛道和指数都出现一波反弹，估值朝向ROE 中枢修复。

　　供给侧主导后半段，更适合用PB-ROE 策略：对于上中游周期、下游消费、大金融、TMT、中游制造&支撑性行业，并无“此起彼伏、交替适用”的规律，各板块和行业适用的时点多集中在2017-2019、2021-2022 上半年两个阶段。在供给侧逻辑主导的后期，PB-ROE 策略发挥效果概率更大。

　　风险提示：美联储加息幅度和节奏的不确定性、供应瓶颈尚未缓解、俄乌冲突等地缘问题仍未解决等。

（文章来源：国信证券）