分割市场的信息调整噪音模型

如前所述，传统金融理论如有效市场假说（EfficientMarketHypothesis，EMH）认为，证券市场的交易大多都是理性套利者所进行的套利交易，虽然市场上也存在着噪音交易，但由于噪音交易者在与理性套利者的博弈中始终处于亏损状态，以致噪音交易者最终耗尽财富，被市场所淘汰。所以，长期来看，噪音交易对于市场均衡无足轻重，既不会影响证券的价格和收益，也不会影响市场效率。但是，随着资本市场异象（Anomalies）的涌现，入们发现不能忽略噪音交易者的作用，而必须从行为金融的角度进行解释。如Back（1986）认为，噪音交易提升了市场流动性，每一笔交易都必须由交易双方来共同完成，占有私入信息的交易者希望利用信息进行交易而获利，如果没有与之对应的交易对手，就无法实现交易。从第三方的角度来看，这两者之间，必然有一方判断错误，即进行了噪音交易。如果错误的一方立即停止交易，就不会有依赖信息而进行的交易，信息也就不可能反映到均衡价格中。也就是说，如果没有噪音交易，交易双方都按照完美信息进行决策，那么证券的交易量将会很小，投资者将直接或间接地持有其他资产，并很少进行交易。

证券市场则会因丧失流动性而崩溃。根据Shefrin和Statman（1994）的观点，信息交易者也被称为套利者，他们是严格按照资本资产定价模型从事投资活动的理性投资者，他们较少受到认知偏差的影响，主要依靠证券组合的均值和方差行事，并通过套利使资产价格趋于理性。当市场上存在噪音交易者时信息交易者不可能做到无风险套利，他们的投资充满了阻力和风险。假如噪音交易者对某证券预期缺乏信心，证券价格被低估，信息交易者此时以较低价格购买该证券，并等待证券价格回升后完成套利。但由于噪音交易者的心态变化是难以预测的，他们有可能变得更加悲观而使得证券价格进一步下降。当信息交易者的资金规模有限并缺乏足够耐心时，他们不得不在证券价格较低的水平上卖掉证券而遭受损失。这种由于噪音交易者心理变化导致对正常状态偏离得更远的风险，被称为噪音交易者风险（DeLong等，1990）。Shleifer（2001）认为，噪音交易者风险对于形成证券市场的均衡价格而言不仅是可能的，而且是系统性的。基于此，本章力图将噪音交易者风险纳入分割市场微观结构的分析框架，以解释中国A股、B股市场的异象。