分割市场股价差异的面板数据模型

本章以国内外专家研究的差异假说为基础，结合近几年一系列重大举措对B股折价所产生的影响，考虑流动性差异、风险偏好差异、需求差异、信息不对称以及股权分置改革、汇率变化六个影响因素来检验对B股折价率的影响，具体选择相对换手率、股价方差比、流通股本数之比、公司流通市值、股权分置改革虚拟变量、汇率相对变动等指标作为解释变量，构成如下面板数据模型：

各指标的含义如下：

1.折价率

很多国家都由于分割市场的存在，造成国内股票与外资股存在一定的差异。中国股票市场所表现出来的B股折价问题与国外证券市场不同的是，中国证券市场的外资股（B股）价格普遍低于同一上市公司发行的内资股（A股）价格。Bailey（1994）首先发现了中国同一家上市公司发行的A股和B股价格的差异情况。他的发现不同于其他国家股票市场的结果，即中国的外资股（B股）价格并没有产生溢价，相反，B股价格经过汇率调整后低于A股价格，中国股票市场外资股出现折价。这种价格上的差异现象令入费解，国内外学者对这一现象作了大量的研究，但至今仍未形成统一的共识。

本章所用到的折价率是B股相对于A股的折价比率，是A股价格与B股

2.流动性差异

对于股票市场，流动性就是股票变现的能力，它主要表现为交易是否及时、交易成本的高低以及大量交易对价格的影响程度。这一指标对股票收益有着相当大的影响，因为任何一种金融资产取得的收益都必须通过具有较高流动性的市场来实现。Amihud和Mendelson（1986）首次提出流动性溢价理论（LiquidityPremium），他们认为股票的流动性越低，那么股票变现交易成本就会越高，再加上股票交易的时效性不强，那么投资者就期望有一个对流动性的额外补偿收益。自2001年起，中国B股市场9年多来，没有新增一家公司上市，更没有一家B股公司能够在市场上融资，所以，这也对B股的市场的流动性造成了很大的影响。

由于换手率是指一年中总的换手次数，是衡量股票流动性的重要指标，换手率的高低一般意味着股票流动性的好坏，进出市场是否容易，是否具有较强的变现能力。所以，本章选择相对换手率（RLT）来作为衡量股票流动性的重要指标，相对换手率是双重上市公司A股换手率与B股换手率的比值，

3.风险偏好差异

根据上交所和深交所统计年鉴显示，截至2009年底，开户投资者达到了15728万户，但机构投资者只占60.4万户，不难发现中国A股市场是以散户作为投资者的主力军。个入投资者的投资理念跟B股市场的国外投资者有着较大的出入，由于不同的获利理念和对待风险态度的差异，使得两个股票市场的股票价格有着显著差异。

一是在利益追求上，国内投资者所追求的获利方式主要是买卖价差，注重的是短期收益，而不重视股票的长期投资，更很少关心企业的经营业绩。而国外投资者看重的是公司的业绩，他们更多的是运用非理性的投资理念，采取投机的方式进行操作。

二是在对待风险的态度上，A股投资者通常有意识地投资于波动较大的股票，因为只有较大的波动才能够带来较大的买卖价差，才能达到短期获利的目的，所以A股的投资者能够容忍高风险，对风险溢价的要求比较低，从而使A股价格水平偏高。而对于B股市场中的国外投资者，他们对股票的理性投资，也决定了他们的风险厌恶程度，他们对于市场的高风险会要求高的风险溢价来补偿，从而也使得B股股价水平偏低。

在实证分析中，我们用A股和B股的价格方差比值（WAR：）作为风险偏好差异的替代变量，表示形式如下：

其中，AR4a、VAR分别表示上市公司i在t月的A股和B股股票价格方差，如果A股投资者的非理性投机行为高，那么A股的价格方差就会增大，从而B股的折价程度也会加剧，所以，可以得出WAR，与D，成正比。

4.需求弹性差异

国内投资者除了通过储蓄、购买基金或者债券等渠道投资资本市场，还可以投资股票，但是由于前三者无论从变现能力以及获利水平来看，都逊色于投资股票市场，所以，A股市场凭借其低门槛、高流通、高风险高收益的特点一直成为国内投资者的主要投资市场，同时我们也可以看到，国内投资者的投资范围较为狭窄，投资渠道也相对单一。在A股的一级市场每次公开认购股票，投资者表现非常积极，造成发行价格相对较高，这也间接影响股票在二级市场上的股价表现，从微观经济学的角度来讲，这是国内投资者对于A股的需求弹性较低，即使股票市场存在一定的泡沫，投资者仍愿意投资于股市去寻求获利。而对于B股市场的国外投资者，他们拥有较大的投资选择范围，他们能够通过多种投资组合来分散投资风险，并且获得较理想的收益，所以，国外投资者对于B股的需求弹性较高，同样根据供求规律，这也会使得B股的一级市场发行价格间接影响流通市场的股价。

在市场需求不变的情况下，流通股本越大，那么股票价格就会越低。所以，如果A股的流通股本增加或者B股的流通股本减少，相对比值将会增加，使得A股股票价格减少或者B股股票价格升高，我们可以预测DEMAD，与D，成负相关关系。

5.信息不对称

相对于国内投资者，国外投资者在信息的获取上存在着一定的劣势，是由于文化差异对于信息的理解，二是由于境内外会计准则不同，所以，国外投资者在正确评估境内上市公司信息时会大打折扣。而且国内投资者相对国外投资者一般能优先获得信息，并且具有更多的渠道获得非正式的信息，从而国外投资者也需要风险溢价作为补偿，信息不能相互传导就造成了B股的折价。

在众多的研究中，都采用上市公司的流通市值总和来反映信息的不对称程度，因为上市公司规模越大，那么在信息的公布上就更为规范，B股投资者获知其信息的方式也就越多，随着信息不对称程度的降低，B股的折价程度也会减小。所以，本章也采用上市公司流通市值总和（Mv）表示，MVPAxA股流通股股数+PBxB股流通股股数，由流通总市值越大，折价程度越小，可以预见Mv与D：呈负相关关系。

6.股权分置改革

股权分置改革的实施，使得非流通股逐步解禁，“同股不同权”的市场模式彻底得到了改变，但改革过后对A股、B股市场价格差异的股票价格会产生正反两方面的影响，第一，缩小A股、B股股价差异主要表现为股权分置改革有利于引进市场化的激励和约束机制，形成有效的外部监督机制。因为非流通股的消失，B股投资者会更好地把握上市公司的各种信息，A股、B股市场的信息不对称现象进一步减弱，从而会使得B股投资者投资信心增加，增强股票的流动性，这将间接缩小A股、B股之间的价格差异。第二，加大A股、B股之间的价格差异主要表现为，股权分置改革使得股票市场的定价机制更为合理，A股市场整体估值基准水平得到了提升，同时也大大提高了A股中小投资者的信心，增加了投资股票市场的决心和力度，从而提高了股票的流动性。而对于上市公司的大股东们，由于他们的利益也与股价的价值画上了等号，所以积极性也进一步提高，为实现自身利益最大化作出努力，间接加大促进上市公司机制转换和资质提升的速度。所以，股权分置改革在促进A股市场健康发展的同时，也在一定程度上影响了A股股票价格的上涨。由于对于每一只股票来说，股权分置改革属于特定事件，所以，本章设置虚拟变量（GU）来解释A股、B股的价格差异，在公司进行股权分转眼改革之前GU1=0，当公司进入股权分置改革则GU，=1。股权分置改革，对中国股票市场的发展起到了积极的作用。非流通股的解禁，使得公司的不规范操作大大减少，加上有效的外部监督机制和合理的股票市场估值，投资者投资热情会得到提高，但可以预计A股投资者的积极性会高于B股市场。同时股权分置改革也使得上市公司大股东也会间接促进公司制度完善，通过股票价值的提升来实现自身利益的最大化，所以，从以上分析中可以看出，股权分置改革消除了非流通股，提高了A股股票市场的流动性，也在一定程度上促进了A股市场的健康发展，所以，可以得出股权分置改革CU，对A股、B股价格差异的影响为正。

7.汇率变动

《B股交易、清算业务规则》明确指出，B股的外币折算价、清算、分红派息等所用币种为港币或美元。也就是当现金分红时，是会按当时的汇率将入民币转换成港币或美元支持给投资者，所以，汇率的变化会从一定程度上影响到股票价格。

入民币的升值对A股、B股市场的股票差异产生一定的影响，主要表现在：一是为B股投资者带来的附属收益，会增加B股投资者的投资热情以及对中国经济的良好预期，导致B股市场的股票流动性增强，提升B股股票的价格，缩小A股、B股价格差异。二是入民币的升值使投资者对股市的信心增强，投机行为将会增加，同时也使得国际投资资金的大量涌入，在股票市场供给不变的情况下，大量的资金供给量，会使得A股市场的股价上涨，非理性投资者的投机行为也将更加频繁，A股、B股之间的价格差异将增加。汇率的变化对股价差异有着双重影响，但是由于B股市场的规模小于A股市场，且大多数国外投资者属于机构投资者，可以预见，入民币升值所导致的A股投机影响将大于B股分红派息的增加而造成的A股、B股价格差异，本章则假设汇率变动（FX=当月平均汇率-上月平均汇率）对B股折价率D产生正相关的关系。