核心要点：

　　1、2020 年疫后经济各部门的修复，遵循着先基建与地产、后出口与制造业，消费与服务最后低位企稳的过程。财政、货币政策双宽等逆周期调节的发力是2020 年Q2 基建与地产驱动经济实现V 型反转的关键，海外供需缺口的放大叠加国内复工复产的优势决定了出口-制造业链条从2020 年Q3 接力成为经济复苏的主引擎。而受制于疫情对消费场景和居民收入预期的双重抑制，消费与服务业在疫后恢复相对滞缓。

　　2、在货币政策施展空间有限的背景下，财政政策有望成为本轮疫后经济修复的主要抓手，但仍需依托增发特别国债等增量工具的配合。一方面通过加快专项债发行与落地的方式可以更好地拉动有效投资，另一方面刺激消费也要倚靠财政端发力，减税降费、发放消费券、鼓励新能源车与家电下乡大概率仍是后续扩大内需的关键举措。近期稳地产政策的加码同样是经济实现企稳的重要支撑，未来房地产市场出现实质性改善可期。

　　3、展望疫后各经济部门的修复强度，稳增长一致预期下，基建增速有望重新回到之前高点，以起到托底经济的作用。房地产、消费与服务业最差的阶段将逐步过去，但复苏的斜率与高度取决于政策的支持力度，后续地产大概率将实现困境反转，而消费与服务业受制于疫情反复，大幅度好转仍不现实，但在政策刺激下边际改善可期。外需向下将抑制过去两年出口-制造业链条的高景气，二者增速回落的方向确定，但仍有望保持韧性。

　　4、伴随着经济悲观预期的逐步修复，市场的结构性机会也将进一步显现。尽管悲观预期的扭转并非一蹴而就，但政策的加力提供了一个好的开始，经济高频数据的好转将得到逐步验证，而经济复苏的斜率决定了后续市场能否延续超跌反弹、拾级而上。A 股的交易主线有望从以扩大投资为核心的稳增长方向逐步转移到以刺激消费为核心的复工复产方向。

　　5、行业配置方面，消费有望成为下一阶段最具相对收益的风格，重点关注三个细分领域，一是调整比较充分且受益于疫情边际好转的食品饮料、餐饮旅游、酒店等行业；二是政策重点扶持与刺激的新能源车、家用电器等可选消费板块；三是受益于产品涨价与通胀上行的农林牧渔，以及估值处于低位的医药生物等。

　　摘要：

　　1、2020 年疫后经济各部门的修复，遵循着先基建与地产、后出口与制造业，消费与服务最后低位企稳的过程。财政、货币政策双宽等逆周期调节的发力是2020 年Q2 基建与地产驱动经济实现V 型反转的关键，海外供需缺口的放大叠加国内复工复产的优势决定了出口-制造业链条从2020 年Q3 接力成为经济复苏的主引擎。而受制于疫情对消费场景和居民收入预期的双重抑制，消费与服务业在疫后恢复相对滞缓。2020 年疫情全面爆发后我国稳增长政策多力并举，基建、地产投资等逆周期调节工具再度发力托底经济。在此背景下，疫情前趋势向好的基建与地产部门快速修复，并于2020 年二季度率先回升至2019 年水平。随后，伴随以美国无限量QE 为代表的海外大规模经济刺激政策的出台，海外需求逐步回升，但由于生产供应受限，全球供需错配问题日益趋严。在此阶段，中国凭借率先复工复产的优势，出口份额在全球占比大幅提升。2020 年三季度，国内出口-制造业部门景气度高增，并超越2019 年同期水平，成为疫情后复苏的第二个部门。最后，在疫情散点式反复的影响下，受疫情冲击最大的消费与服务部门恢复较为滞缓，直至四季度才趋近于疫情前水平。

　　2、在货币政策施展空间有限的背景下，财政政策有望成为本轮疫后经济修复的主要抓手，但仍需依托增发特别国债等增量工具的配合。一方面通过加快专项债发行与落地的方式可以更好地拉动有效投资，另一方面刺激消费也要倚靠财政端发力，减税降费、发放消费券、鼓励新能源车与家电下乡大概率仍是后续扩大内需的关键举措。近期稳地产政策的加码同样是经济实现企稳的重要支撑，未来房地产市场出现实质性改善可期。财政政策方面，今年财政政策在专项债发行前置、疫情冲击经济导致财政收支矛盾突出背景下，后续财政政策发力或需依托增发特别国债等增量工具。地产政策方面，5 月起国务院牵头部署稳地产政策，目前已经形成中央领导、金融部门、住建部门、地方政府积极落实的四方稳地产格局，主要政策抓手为调整房贷利率、限售限贷政策。产业政策方面，全面促进消费是我国扩大内需的主要抓手之一，多数地方政府通过发消费券和减税减费等形势激活消费潜力，财政支持将至少持续至今年Q3.汽车、家电仍是今年扩大消费的重点扶持项目，鼓励新能源车消费和下乡是重点领域，当前20 省市已出台扶持政策，实施时间最长持续到年底，随着长春、上海地区的复工复产，后续政策支持将进一步发力。

　　3、展望疫后各经济部门的修复强度，稳增长一致预期下，基建有望回到高增长区间，以起到托底经济的作用。房地产、消费与服务业最差的阶段将逐步过去，但复苏的斜率与高度取决于政策的支持力度，后续地产大概率将实现困境反转，而消费与服务业受制于疫情反复，大幅度好转仍不现实，但在政策刺激下边际改善可期。外需向下将抑制过去两年出口-制造业链条的高景气，二者增速回落的方向确定，但仍有望保持韧性。如何看待本轮疫后各经济部门的修复强度基建是预期差最小的部门，在稳增长政策持续加码的背景下，后续基建增速仍有望回到1-2 月的高点，以起到托底经济的作用。房地产、消费与服务业是受本轮疫情负面冲击最大的经济部门，也将是后续政策重点支持的对象。从当前的时点来看，房地产、消费与服务业最差的阶段将逐步过去，但复苏的斜率与高度取决于政策的支持力度。5 月国务院牵头部署稳地产政策后，力度决心明显加大，后续地产大概率将实现困境反转，政策发力3 个月后是重要的时间观察窗口。而消费与服务业大幅度的好转仍不现实，但在后续的刺激下，消费与服务业的边际改善是可期的，且修复的空间充足。外需向下将抑制过去两年出口-制造业链条的高景气，年内增速回落的方向确定。但受益于我国在国际分工中的不可替代性，以及国内政策对制造业的大力扶持，二者增速仍有望保持韧性。

　　4、伴随着经济悲观预期的逐步修复，市场的结构性机会也将进一步显现。尽管悲观预期的扭转并非一蹴而就，但政策的加力提供了一个好的开始，经济高频数据的好转将得到逐步验证，而经济复苏的斜率决定了后续市场能否延续超跌反弹、拾级而上。A 股的交易主线有望从以扩大投资为核心的稳增长方向逐步转移到以刺激消费为核心的复工复产方向。从市场演绎来看，政治局会议后政策信号释放积极，全国疫情形势发生拐点性变化，市场反弹仍将延续。磨底阶段稳增长政策的加力有助于经济悲观预期的修复，参考2012、2016 以及2020 年稳增长政策加力与市场演绎的过程，经济悲观预期的扭转并非一蹴而就，但政策的加力提供了一个好的开始，后续将逐步验证经济高频数据的好转。经济复苏的斜率决定了后续市场能否延续超跌反弹、拾级而上，2012 年底的经济回暖仅经历1 个季度就被证伪，行情的时间与空间也是最小的。2016 年国内外经济迎来共振向上，经济复苏的动能强劲但斜率有限，导致2016-2017 年A 股市场出现慢牛。2020 年国内稳增长政策见效快、经济复苏的斜率陡峭，这也决定了2020 年下半年的市场进入了牛市的加速期。从A 股交易主线的演绎来看，伴随着政策着力点的切换，后续A 股的交易主线有望从以扩大投资为核心的稳增长方向逐步转移到以刺激消费为核心的复工复产方向。

　　风险提示：流动性收紧超预期，经济失速下行，中美摩擦加剧，疫情超预期恶化，历史数据仅供参考，标的公司未来业绩的不确定性等。

（文章来源：国海证券）