第一类实证检验

第一类实证检验认为，在EMH成立时，当影响资产价值的信息在市场中公布，价格应该快速、正确地反应并将信息融入价格。“快速”意味着那些接受信息迟的人不能从信息中获利。“正确”意味着对信息的反应的平均价格调整是准确的。价格不应对公布的信息反应过度或反应不足。在最初的价格调整后，不应该存在价格的趋势性变化或者价格的反转。

“价格对信息快速、正确反应”隐含了这样一个重要命题：已知的信息对获利没有价值。为检验这个命题，需要定义“已知信息”和“获利”。第一个定义相对直接，但对第二个定义有争议。因为在证券市场中，“获利”表示调整风险后的超额回报率，因此需要一个定义风险和收益率之间关系的模型。资本资产定价模型（CAPM）是一个广泛被接受的模型，但它并不是唯一的模型，因此，市场有效性的检验对风险一收益率模型存在一着巨大的依赖性。只要有人发现对已有信息的交易可以获得超额回报率时，马上会有EMH的支持者提出一个风险模型来说明这种超额回报率是因为承担了更大的风险才形成的。这个问题一直成为EMH和行为金融两派学者争执的焦点。

尽管有这些争论，学者们还是进行了深入的实证检验研究，并对市场有效性的三种形式采取了不同的研究方法。

①弱式有效市场的检验

弱式有效市场假设认为股价呈随机波动。因此对弱式有效市场的检验基本上是沿着两条路线分别进行：一是检验股价变化是否遵循随机漫步形式，以了解股价对信息流动的反应；二是检验各种技术分析方法的盈利能力，以探究历史交易信息是否有助于预测未来的股价变化。在20世纪60年代至70年代，Alexanda（1964），Fama（1965）等对西方成熟证券市场进行了大量的实证研究，结果普遍支持弱式有效市场假设。

②半强式有效市场的检验

对于半强式有效市场，学者们的检验逻辑是考察特定事件发生时，股价的反应和偏离是否能使投资者获取超额利润。Fama（1969）等人研究了股票分割对股价的影响；Scholes（1972）、Ball、Brown（1968）检验了宣告发放股利、认股权、年度报表等对股价的影响；Keown和Pinkerton（1981）对公司接管前后的收益率进行的研究发现，在信息公布之前目标公司的股价开始上升，这表示信息进入价格；信息公布的当天股价发生向上阶跃，反映出目标公司的股东所获得的接管溢价；而在信息公布之后价格没有继续上升或者发生反转，说明价格对信息的反应是正确的。在这些研究的基础上，学术界比较一致地接受半强式有效市场的结论。

③强式有效市场的检验

强式有效市场的信息集包含所有公开和私下的信息，但这一信息集在实践中显然难以进行精确的定义。为此，对强式有效市场的检验是通过间接方式进行的，即通过考察投资者（特别是机构投资者）的绩效表现，来发现是否有投资者能持续地获取超额利润。Kim（1993），Jensen（1990）等进行的实证研究发现，在考虑了交易成本、风险大小等市场摩擦因素之后，几乎没有投资者能够持续地超越市场的表现。因而学者们认为，证券市场至少在一定程度上符合强式有效性假设。

第二类实证检验

第二类实证检验认为，如果EMH成立，由于价格应该等于内在价值，在不存在关于内在价值的信息时，价格不应该改变，即如果没有关于内在价值的信息，某种资产的供给和需求量的改变本身不能改变价格。Scholes（1972）的研究发现，在许多股东大量出售股票的情况下，价格反应很小。这个结果与“无内在价值信息时价格无反应”一致。